[TMGM-Finanzrückblick] Widerspricht sich Goldman Sachs? Bank senkt KOSPI-Kursziel auf 9.000 Punkte und bezeichnet den Markt zugleich als „übermäßig pessimistisch“

Am 25. Oktober senkte das von Timothy Moe geleitete Strategieteam von Goldman Sachs sein 12-Monats-Kursziel für den südkoreanischen KOSPI von 12.000 auf 9.000 Punkte, eine Reduzierung um 25 %. Es war die erste deutliche Abwärtskorrektur der Bank, nachdem sie ihr Kursziel in diesem Jahr mehrfach angehoben hatte.

Derselbe Bericht enthielt jedoch eine Aussage, die der Senkung des Kursziels zu widersprechen schien: „Der Markt preist einen übermäßig pessimistischen fundamentalen Ausblick ein.“ Goldman erklärte ausdrücklich, dass die Reduzierung „konservativere Annahmen zur Marktbewertung“ berücksichtige und nicht Ausdruck einer deutlich pessimistischen Einschätzung der Fundamentaldaten sei.

Was bedeutet ein KGV von vier?

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des KOSPI auf Basis der erwarteten Gewinne der kommenden zwölf Monate ist auf etwa vier gefallen. Von Bloomberg zusammengestellte Daten beziffern es genauer auf 4,2. Damit ist Südkorea der erste Aktienmarkt mit einer Marktkapitalisierung von mindestens einer Billion US-Dollar, dessen Bewertung seit Beginn der Aufzeichnungen im Jahr 2006 unter das Fünffache der erwarteten Gewinne gefallen ist.

Unter den 18 von Bloomberg erfassten Märkten, deren Marktkapitalisierung zu Jahresbeginn über einer Billion US-Dollar lag, war zuvor noch kein Leitindex mit weniger als dem Fünffachen der erwarteten Gewinne bewertet worden, bis der KOSPI diese Marke unterschritt.

Indonesien bietet einen anschaulicheren Vergleich. Der Jakarta Composite Index wird mit etwa dem Achtfachen der erwarteten Gewinne gehandelt. Die Bewertung des KOSPI ist damit ungefähr halb so hoch. Viele Anleger betrachten indonesische Aktien bereits als Synonym für einen günstigen Markt, doch südkoreanische Aktien werden mit etwa der Hälfte dieser Bewertung gehandelt.

Wichtig ist, dass sich das KGV von vier auf den gesamten Index bezieht. Der KOSPI weist eine hohe Konzentration auf: Samsung Electronics und SK Hynix machten zeitweise zusammen mehr als 50 % seines Gewichts aus. Das außergewöhnlich niedrige KGV des Index ist größtenteils auf die extrem niedrigen Bewertungen dieser beiden Halbleiterkonzerne zurückzuführen.

Nach Schätzungen von Goldman implizieren die aktuellen Bewertungen im südkoreanischen Halbleitersektor, dass der Markt für 2027 bereits einen Einbruch der Branchengewinne um 65 % einpreist.

Ein Gewinnrückgang von 65 % bedeutet weit mehr als eine Wachstumsverlangsamung; er nähert sich dem Ausmaß einer tiefen Rezession. Der Markt behandelt das schlimmstmögliche Szenario für die Halbleiterbranche mit einbrechender Nachfrage, abstürzenden Preisen und sich wiederholt halbierenden Gewinnen als Basisszenario. Goldman hält diese Annahme für übermäßig pessimistisch.

Ein leicht zu übersehendes Detail stützt die Einschätzung von Goldman. Aktien außerhalb des Speicherchipsegments machen etwa die Hälfte des KOSPI-Gewichts aus und werden mit dem 7,6-Fachen der erwarteten Gewinne gehandelt. Ohne Speicherriesen wie Samsung Electronics und SK Hynix liegt das KGV des KOSPI auf Basis der erwarteten Gewinne bei etwa 8,4 und damit im 11. Perzentil seiner historischen Bewertungsspanne.

Eine Bewertung mit etwa dem Achtfachen der Gewinne ist immer noch günstig, aber weit weniger extrem als das Vierfache. Das KGV des Gesamtindex wurde durch die pessimistische Bewertung des Halbleitersektors nach unten gezogen.

Aktienkurse fallen, während die Gewinnprognosen steigen

Goldmans Einschätzung eines übermäßigen Pessimismus stützt sich auf stärkere Belege als die Bewertung allein: Aktienkurse und Gewinnerwartungen bewegen sich in entgegengesetzte Richtungen.

In einem Bericht vom 20. Oktober wies JPMorgan darauf hin, dass die Aktien von Samsung und SK Hynix starke Verluste erlitten hatten, obwohl die Prognosen für die künftigen Gewinne beider Unternehmen während der Korrektur im Oktober weiter gestiegen waren. Diese Divergenz beschränkt sich nicht auf Speicherchips. Auch die Gewinnerwartungen für Industrieunternehmen, Finanzwerte und den Gesundheitssektor haben sich weiter verbessert, wobei die Kursrückgänge in diesen Sektoren vergleichsweise geringer ausfielen.

Unterdessen erklärte der Gouverneur der Bank of Korea, Hyun Song Shin, am 22. Oktober öffentlich, Anleger sollten sich auf die Chippreise selbst und nicht auf die Aktienkurse der Chiphersteller konzentrieren. Die Chippreise zeigten keine Anzeichen eines Rückgangs und könnten weiter steigen, sagte er. Unter Berufung auf Zolldaten prognostizierte er, dass Südkoreas Gesamtexporte in diesem Jahr eine Billion US-Dollar übersteigen und der Leistungsbilanzüberschuss 450 Milliarden US-Dollar erreichen würden.

Das südkoreanische Finanzministerium äußerte in einer Stellungnahme vom 16. Oktober eine ähnliche Einschätzung. Starke Wachstumserwartungen, ein Leistungsbilanzüberschuss und steigende Unternehmensgewinne deuteten darauf hin, dass die Fundamentaldaten des Aktienmarktes weiterhin solide seien. Die Aufsichtsbehörden erklärten, das Ausmaß der Kursrückgänge und Kapitalströme könnte eine „Überreaktion widergespiegelt haben“, unter anderem auf steigende globale Zinsen und die Unsicherheit über Investitionen in KI-Halbleiter.

Die Aktienkurse fallen, die Gewinne steigen und die Exporte legen zu. Zusammengenommen deuten diese Entwicklungen darauf hin, dass der Ausverkauf durch Kapitalströme und nicht durch Fundamentaldaten getrieben wird. Günstige Bewertungen haben keine Käufe ausgelöst, weil die Nachfragequellen, die den Markt stützen, gleichzeitig weggefallen sind.

Ausländische Anleger ziehen sich zurück. Zwischen dem 1. und dem 20. Oktober verkauften sie netto KOSPI-Aktien im Wert von 18,115 Billionen KRW. Auf Samsung Electronics und SK Hynix entfielen zusammen etwa 14 Billionen KRW, also nahezu 80 % des Gesamtbetrags. Allein am 12. Oktober näherten sich die Nettoverkäufe ausländischer Anleger zwei Billionen KRW, während die kumulierten Abflüsse ausländischen Kapitals im vergangenen Monat 29,7 Billionen KRW überstiegen.

Die Aktienrückkäufe laufen aus. Seit Ende August 2025 sind die Rückkäufe der Unternehmen die wichtigste Stütze für südkoreanische Aktien. Samsung hat sein Programm inzwischen abgeschlossen, während sich das Programm von SK Hynix seinem Ende nähert. Diese entscheidende Quelle der Kaufnachfrage versiegt.

Gehebelte Positionen bleiben ein Belastungsfaktor. Trotz des erheblichen Ausverkaufs sind die Bestände in gehebelten ETFs weiterhin hoch. JPMorgan bezeichnete die Abflüsse aus diesen Produkten als „überraschend begrenzt“, während die noch bestehenden gehebelten Positionen an Tagen mit starken Kursverlusten weiterhin mechanischen Verkaufsdruck erzeugen. Solange dieser Überhang an gehebelten Positionen nicht weitgehend abgebaut ist, lässt sich eine weitere Verkaufswelle nicht ausschließen.

JPMorgan kommt zu dem Schluss, dass Bewertungen und technische Indikatoren starke Signale zum Kauf nach Kursrückgängen senden, während zusätzliche Käufer rasch verschwinden. Da Samsung und SK Hynix ihre Rückkäufe auslaufen lassen, ausländische Anleger weiter verkaufen und die Nachfrage inländischer institutioneller Anleger schwach bleibt, hat der Markt seine wichtigsten kaufseitigen Stützen genau dann verloren, wenn er sie am dringendsten benötigt.

Fazit

Die Senkung des Kursziels ist eine technische, reaktive Anpassung. Der KOSPI hat seit seinem Höchststand im Juni mehr als 35 % verloren und schloss am vergangenen Freitag bei 5.550 Punkten. Angesichts der bereits extremen Marktstimmung hat Goldman beschlossen, seine Bewertungsannahmen an die vorherrschenden Marktbedingungen anzupassen, statt an den optimistischen Annahmen festzuhalten, auf denen das bisherige Kursziel von 12.000 Punkten beruhte. Nach eigenen Worten berücksichtigt die Bank damit „konservativere Annahmen zur Marktbewertung“.

Die Einschätzung eines übermäßigen Pessimismus ist ein analytisches Urteil. Goldman hält die implizite Annahme eines Einbruchs der Halbleitergewinne um 65 % im Jahr 2027 für nicht gerechtfertigt: Der Markt hat ein Extremszenario zu seinem Basisszenario gemacht.

Der Unterschied besteht darin, dass die Senkung des Kursziels der Marktstimmung Rechnung trägt, während die Einschätzung eines übermäßigen Pessimismus eine Beurteilung der Fundamentaldaten widerspiegelt. Selbst nach der Senkung auf 9.000 Punkte impliziert das revidierte Kursziel gegenüber dem aktuellen Stand von 5.550 Punkten noch ein Aufwärtspotenzial von mehr als 60 %.

Goldman sagt nicht, dass der KOSPI auf 9.000 Punkte fallen wird. Die Bank setzt unter konservativen Annahmen ein 12-Monats-Kursziel von 9.000 Punkten an, ein Niveau deutlich über dem aktuellen Marktstand.

Goldman nannte auch konkrete Anlagepräferenzen. Die Bank bleibt positiv für Aktien aus dem Stromsektor, Industrieunternehmen, Unternehmen mit Bezug zu Reformen der Corporate Governance sowie Unternehmen, die von der Reflation im Inland und der weltweiten Popularität der koreanischen Kultur profitieren. Diese Anlagethemen haben eine Gemeinsamkeit: Sie hängen nicht ausschließlich von der Annahme ab, dass die Investitionsausgaben für KI auf unbegrenzte Zeit weiter steigen werden.

Das KGV des KOSPI von vier ist ein reales Preissignal, das widerspiegelt, dass der Markt für den KI-Halbleiterzyklus vom schlimmstmöglichen Szenario ausgeht. Die zentrale Botschaft des Goldman-Berichts geht jedoch über die Feststellung hinaus, dass eine Bewertung mit dem Vierfachen der Gewinne günstig ist. Der eingepreiste Gewinneinbruch von 65 % steht im Widerspruch zur Entwicklung der Exportdaten, der Chippreise und der nach oben revidierten Gewinnprognosen.

Das Problem für südkoreanische Aktien besteht darin, dass sich drei Quellen der Kaufnachfrage gleichzeitig zurückziehen: ausländisches Kapital, Aktienrückkäufe der Unternehmen und gehebelte Fonds. Dadurch gerät ein stark auf Halbleiter konzentrierter Index in ein Liquiditätsvakuum.

Mit der Senkung des Kursziels auf 9.000 Punkte erkennt Goldman das Gewicht dieser Kapitalstrombedingungen an. Indem die Bank den Markt zugleich als übermäßig pessimistisch bezeichnet, argumentiert sie, dass der Kursrückgang über das hinausgeht, was sich durch die Fundamentaldaten erklären lässt.

Wann eine Erholung der Bewertungen beginnen könnte, haben weder Goldman noch JPMorgan zeitlich eingegrenzt. JPMorgan nannte lediglich eine Bedingung: Solange der Überhang an gehebelten Positionen nicht deutlich abgebaut ist und die Volatilität nicht nachlässt, dürften systematische Käufe kaum genügend Dynamik entwickeln.

Worauf ein KGV von vier wartet, ist ein zusätzlicher Käufer, der bereit ist, einzusteigen.