【สรุปภาวะการเงิน TMGM】โกลด์แมน แซคส์วิเคราะห์แรงเทขายหุ้นเทคโนโลยีวันที่ 5 พฤศจิกายน: การเทขายเพื่อระดมสภาพคล่องแบบปี 1998 ไม่ใช่ฟองสบู่แตกแบบปี 2000

ตัวเลขสะท้อนว่าการเทขายในวันที่ 5 พฤศจิกายนรุนแรงอย่างยิ่ง ดัชนี Nasdaq 100 ปิดลดลง 6.4% มูลค่าตลาดหายไปราว 2.3 ล้านล้านดอลลาร์ภายในวันเดียว และเป็นการปรับตัวลงรายวันครั้งใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่เดือนมีนาคม 2020 ขณะที่ดัชนี Philadelphia Semiconductor ร่วงลง 12.25% และ VIX พุ่งขึ้น 70% สู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ต้นเดือนเมษายน หุ้น Nvidia ลดลง 9.26% ส่งผลให้ราคาปรับตัวลงจากจุดสูงสุดในเดือนตุลาคมรวม 24.1% และเข้าสู่ภาวะตลาดหมีทางเทคนิคอย่างเป็นทางการ อย่างไรก็ตาม บทวิเคราะห์ทบทวนสถานการณ์ของ Goldman Sachs ไม่ได้พิจารณาเพียงขนาดของความสูญเสีย แต่ยังตอบคำถามที่มีนัยโดยตรงต่อการตัดสินใจลงทุนว่า นี่คือการขายปิดสถานะจากปัจจัยด้านสภาพคล่อง ขณะที่แนวโน้มการเติบโตยังมีพื้นฐานแข็งแกร่ง หรือเป็นจุดเริ่มต้นของการค้นพบว่าเหตุผลทางเศรษฐกิจที่รองรับการเติบโตนั้นมีข้อบกพร่อง คำตอบของ Goldman Sachs คือกรณีแรก

ซ้ำรอยปี 1998 หรือปี 2000?

Goldman Sachs เปรียบเทียบการปรับตัวลงครั้งนี้กับสองเหตุการณ์ในอดีต และท้ายที่สุดเลือกปี 1998 เป็นกรอบเทียบเคียงที่เหมาะสมกว่า

มีเหตุผลสามประการที่สนับสนุนการเปรียบเทียบกับปี 1998 ประการแรก แรงกระแทกมาจากปัจจัยภายนอก ไม่ได้เกิดจากปัจจัยพื้นฐาน ในปี 1998 ตัวจุดชนวนคือการผิดนัดชำระหนี้ของรัสเซียและการล่มสลายของ LTCM ขณะที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังคงเติบโตได้ตามเดิม ส่วนในปัจจุบัน ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับการอนุมัติศูนย์ข้อมูล หลังพรรคเดโมแครตชนะการเลือกตั้งครองเสียงข้างมากทั้งสองสภา เป็นแรงกระแทกทางการเมือง ไม่ใช่การหายไปของความต้องการ AI ประการที่สอง บริษัทเทคโนโลยีชั้นนำในปัจจุบันมีรายได้ กระแสเงินสด และฐานะการเงินที่แข็งแกร่งอย่างแท้จริง ซึ่งแตกต่างในเชิงพื้นฐานจากบริษัทที่ไม่มีกำไรรองรับในปี 2000 ประการที่สาม การเลื่อนก่อสร้างศูนย์ข้อมูลไม่ได้ทำให้ความต้องการพลังประมวลผลหมดไป อันที่จริง ข้อจำกัดด้านกำลังการให้บริการอาจช่วยเพิ่มความคุ้มค่าทางเศรษฐกิจของสินทรัพย์ที่มีอยู่เดิมด้วยซ้ำ

Goldman Sachs ยอมรับเช่นกันว่า จุดที่คล้ายคลึงกับปี 2000 และน่ากังวลที่สุดคือขนาดการใช้จ่ายที่มหาศาลและความไม่แน่นอนของผลตอบแทน ถึงกระนั้น Goldman Sachs ยังให้น้ำหนักกับมุมมองที่ว่า ตลาดกำลังขายปิดสถานะในธุรกิจที่มีแนวโน้มการเติบโตแข็งแกร่ง แต่เผชิญอุปสรรคด้านกำหนดการจัดหาเงินทุนและระยะเวลาก่อสร้าง มากกว่าจะเป็นการเปิดเผยข้อบกพร่องของเหตุผลทางเศรษฐกิจที่รองรับการเติบโตนั้น

นัยต่อการลงทุนนั้นตรงไปตรงมา หากการเปรียบเทียบกับปี 1998 ยังใช้ได้ เหตุการณ์ช็อกด้านสภาพคล่องในลักษณะเดียวกันเคยกลายเป็นโอกาสเข้าซื้อในอดีต อย่างไรก็ตาม Goldman Sachs ได้ระบุข้อจำกัดสำคัญไว้ในอีกส่วนหนึ่งว่า การฟื้นตัวอย่างรวดเร็วของตลาดในปี 1998 อาศัยการลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ ขณะที่ตลาดในปัจจุบันไม่มีแรงสนับสนุนเช่นนั้น นี่คือความแตกต่างที่สำคัญที่สุดระหว่างกรอบเทียบเคียงปี 1998 กับสถานการณ์ปัจจุบัน

Goldman Sachs ยังเชื่อว่าการถูกบังคับขายปิดสถานะของ ETF แบบมีเลเวอเรจก่อนปิดตลาดซ้ำเติมการปรับตัวลงของหุ้นเซมิคอนดักเตอร์และ Nasdaq ขณะที่สถานะความเสี่ยงแกมมาติดลบของดีลเลอร์ก่อให้เกิดวงจรขายปิดสถานะที่ทวีความรุนแรงด้วยตัวเอง Charlie McElligott จาก Nomura ให้ประมาณการที่เฉพาะเจาะจงยิ่งขึ้น ได้แก่ คำสั่งขายเพื่อปรับสมดุล ETF แบบมีเลเวอเรจก่อนปิดตลาดราว 47,000 ล้านดอลลาร์ คำสั่งขายจากกองทุนควบคุมความผันผวนราว 61,000 ล้านดอลลาร์ และแรงขายเพิ่มเติมจากสถานะความเสี่ยงแกมมาติดลบของดีลเลอร์ประมาณ 7,000 ล้านดอลลาร์ทุกครั้งที่ตลาดลดลง 1% เมื่อรวมกันแล้ว แรงขายตามกลไกทั่วตลาดมีมูลค่าเกิน 100,000 ล้านดอลลาร์ไปอย่างง่ายดาย

แต่สิ่งที่เปลี่ยนการขายปิดสถานะครั้งนี้จาก “การปรับฐานทางเทคนิค” ให้กลายเป็น “การแห่ขายอย่างตื่นตระหนก” อย่างแท้จริง คือโครงสร้างการถือครองสถานะที่ปรากฏในข้อมูลธุรกิจไพรม์โบรกเกอร์ของ Goldman Sachs นั่นคือ ไม่มีแรงซื้อพื้นฐานจากนักลงทุนสถาบันที่ลงทุนเฉพาะฝั่งซื้อ ขณะที่กองทุนหลายกลยุทธ์ กองทุนเชิงปริมาณ นักลงทุนสถาบันที่ลงทุนเฉพาะฝั่งซื้อ และนักลงทุนรายย่อย ต่างขายไปในทิศทางเดียวกันทั้งหมด การที่ “ทุกคนอยู่ฝั่งเดียวกัน” จึงเป็นปัญหาในตัวมันเอง

John Flood จากฝ่ายซื้อขายของ Goldman Sachs ยืนยันรูปแบบเดียวกันจากมุมมองการดำเนินคำสั่งซื้อขาย วันที่ 4 พฤศจิกายน ซึ่งเป็นวันถัดจากการเลือกตั้ง เป็นหนึ่งในวันที่ Goldman Sachs มีการซื้อขายคึกคักที่สุดของปี นักลงทุนที่ลงทุนเฉพาะฝั่งซื้อได้ลดความเสี่ยงก่อนการเลือกตั้ง แต่ไม่ทันตั้งตัวกับการปรับขึ้นของตลาดในวันพุธ จึงจำเป็นต้องไล่ซื้อในราคาที่สูงขึ้นเพื่อสร้างสถานะกลับคืนมา เมื่อถึงวันที่ 5 พฤศจิกายน นักลงทุนกลุ่มนี้กลับร่วมกับเฮดจ์ฟันด์ขายหุ้นผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่พิเศษที่เพิ่งซื้อไปเพียงหนึ่งวันก่อนหน้า โบรกเกอร์ที่มีลูกค้ารายย่อยเป็นสัดส่วนสูงรายงานว่า คำสั่งซื้อขายเอนเอียงไปทางฝั่งขายอย่างมากเป็นวันที่สองติดต่อกัน Goldman Sachs พบว่า “แทบไม่มีแรงซื้อจริงเลย” ทั้งค่าสหสัมพันธ์ที่เพิ่มขึ้น ผลตอบแทนของปัจจัยโมเมนตัมที่ต่ำกว่าตลาด แรงขายต่อเนื่องในปัจจัยเลเวอเรจส่วนคงเหลือ และความต้องการสินทรัพย์เบตาต่ำกับสินทรัพย์เชิงรับ ล้วนเป็นองค์ประกอบที่สอดคล้องอย่างใกล้ชิดกับลักษณะทั่วไปของการถูกบังคับลดความเสี่ยง มากกว่าการประเมินมูลค่าใหม่จากปัจจัยพื้นฐาน

“การชิงขายล่วงหน้า” ยิ่งซ้ำเติมการปรับตัวลง ในช่วงเที่ยง Morgan Stanley ประเมินว่าจะมีคำสั่งขายตามกลไกก่อนปิดตลาดราว 52,000 ล้านดอลลาร์ เมื่อข้อมูลนี้แพร่กระจายไปทั่ววอลล์สตรีทอย่างรวดเร็ว เทรดเดอร์ที่ตัดสินใจซื้อขายด้วยดุลยพินิจจึงเลือกขายล่วงหน้า แล้วรอซื้อกลับที่ “จุดต่ำสุดตามปกติ” ระหว่างเวลา 14.00 น. ถึง 15.00 น. แต่จุดต่ำสุดดังกล่าวไม่เคยเกิดขึ้น ผู้ที่ชิงขายล่วงหน้ากลับกลายเป็นแรงกดดันที่ผลักราคาให้ต่ำลงเสียเอง และตลาดปิดที่ระดับต่ำสุดของวัน

Goldman Sachs มองตัวแปรทางการเมืองอย่างไร

แนวทางที่ Goldman Sachs ใช้พิจารณาแรงกระแทกทางการเมืองครั้งนี้เป็นประเด็นที่ควรให้ความสนใจ โดยไม่ได้ตีความชัยชนะของพรรคเดโมแครตว่าเป็นการปฏิเสธ AI ด้วยเหตุผลทางอุดมการณ์ Goldman Sachs อ้างถึงถ้อยแถลงของ Gina Hinojosa ว่าที่ผู้ว่าการรัฐเท็กซัสโดยเฉพาะว่า “เราสามารถพัฒนาเศรษฐกิจไปพร้อมกับปกป้องชาวเท็กซัสได้ ทั้งสองอย่างไม่ได้ขัดแย้งกัน” รวมถึงคำกล่าวอย่างชัดเจนของเธอที่ว่า “ฉันไม่ได้เกลียดศูนย์ข้อมูล” Goldman Sachs มองว่านี่เป็นการปรับกรอบกำกับดูแลใหม่มากกว่าการปฏิเสธทางอุดมการณ์ ซึ่งบ่งชี้ว่าการใช้จ่ายจริงอาจสูงกว่าระดับที่ตลาดคาดไว้ตามส่วนลดที่สะท้อนอยู่ในราคาปัจจุบัน

ขณะเดียวกัน Goldman Sachs ยอมรับว่าพัฒนาการทางการเมืองได้เปลี่ยนตัวแปรที่ตลาดใช้กำหนดราคา ฝ่ายซื้อขายระบุอย่างชัดเจนว่า ประเด็นถกเถียงเกี่ยวกับการลงทุนในธีม AI เปลี่ยนจาก “ความต้องการพลังประมวลผล AI ในระยะยาว” มาเป็น “ความเร็วและต้นทุนในการนำไปใช้งาน” ต้นทุนการจัดหาเงินทุนที่สูงขึ้น แรงกดดันทางการเมืองต่อศูนย์ข้อมูล และความกังวลด้านกฎระเบียบหลังการเลือกตั้ง ร่วมกันกดดันบรรยากาศการลงทุน ในวันที่เกิดการเทขาย Goldman Sachs เตือนว่า “สึนามิสีน้ำเงิน” ของพรรคเดโมแครตอาจทำให้กำลังการให้บริการศูนย์ข้อมูลในสหรัฐฯ ที่มีแผนขยายเพิ่มราว 45% เผชิญความเสี่ยงจากมาตรการระงับชั่วคราว

การประเมินนี้บ่งชี้ว่า การเทขายในวันที่ 5 พฤศจิกายนกำลังสะท้อน “ระยะเวลาก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่ยาวนานขึ้น” เข้าสู่ราคา มากกว่า “การหายไปของความต้องการ AI” สำหรับสินทรัพย์ที่ประเมินมูลค่าจากกระแสเงินสดในอนาคต ระยะเวลาที่ยาวนานขึ้นย่อมเป็นเหตุผลให้มูลค่าประเมินลดลงได้ในตัวเอง แต่เป็นแรงกระแทกที่แตกต่างในเชิงพื้นฐานจากการที่ความต้องการลดลงเหลือศูนย์

Goldman Sachs ยังจัดกลุ่มความกังวลของตลาดที่อยู่เบื้องหลังการเทขายออกเป็นสี่ด้านอย่างเป็นระบบ ได้แก่ เงินทุนไม่เพียงพอรองรับขนาดการก่อสร้าง รายได้ไม่เพียงพอที่จะทำให้การลงทุนคุ้มค่า ไฟฟ้าและขีดความสามารถในการอนุมัติใบอนุญาตไม่เพียงพอรองรับการขยายกำลังประมวลผล และแนวโน้มการใช้จ่ายโดยรวมที่ไม่ยั่งยืน

Goldman Sachs ประเมินว่า ขณะนี้ตลาดให้ความสำคัญมากที่สุดกับความกังวลด้านที่สาม คือข้อจำกัดด้านไฟฟ้าและการอนุมัติใบอนุญาต ซึ่ง Goldman Sachs มองว่ามีความสำคัญน้อยที่สุดในบรรดาทั้งสี่ด้าน เหตุผลคือข้อจำกัดด้านอุปทานไม่ได้หมายความว่าความต้องการหายไป คำถามที่แท้จริงคือ ท้ายที่สุดแล้วรายได้จะทำให้เงินทุนที่ลงทุนไปนั้นคุ้มค่าได้หรือไม่

การประเมินนี้เปลี่ยนจุดสนใจในการกำหนดราคาจาก “กระแสข่าวรบกวนทางการเมือง” กลับมาสู่ “การพิสูจน์ด้วยรายได้จริง” แรงกระแทกทางการเมืองสร้างความไม่แน่นอนด้านกรอบเวลา ส่วนรายได้จะเกิดขึ้นจริงหรือไม่ คือสิ่งที่จะตัดสินในท้ายที่สุดว่าการเปรียบเทียบกับปี 1998 ยังใช้ได้หรือไม่

เมื่อใดกรอบเทียบเคียงปี 1998 จะใช้ไม่ได้?

Goldman Sachs ไม่ได้หยุดเพียงการอธิบายลักษณะของการเทขาย แต่ยังระบุเงื่อนไขสามประการที่จำเป็นต่อการเปลี่ยนมุมมองหลักของตลาด พร้อมกับพัฒนาการที่ชัดเจนสองประการที่จะทำให้การประเมินนี้ใช้ไม่ได้ เงื่อนไขสามประการที่จะฟื้นความเชื่อมั่นต่อแนวโน้มดังกล่าว ได้แก่ วงจรผลตอบรับเชิงบวกทางการเมืองจากการลงทุน AI ตลาดจัดหาเงินทุนที่เริ่มมีเสถียรภาพ และหลักฐานที่เป็นรูปธรรมว่าการใช้จ่ายและความต้องการพื้นฐานยังคงอยู่

พัฒนาการสองประการที่จะทำให้การเปรียบเทียบกับปี 1998 ใช้ไม่ได้ ได้แก่ หากรายจ่ายลงทุนด้าน AI ล่าช้าออกไปอย่างมีนัยสำคัญ และรายได้ที่เกิดขึ้นจริงหักล้างสมมติฐานการลงทุน กรอบเทียบเคียงที่เหมาะสมจะเปลี่ยนไปเป็นปี 2000 แต่หากปัญหาการรีไฟแนนซ์ไม่สำเร็จเกิดขึ้นในตลาดจัดหาเงินทุนก่อน ลักษณะของภาวะขาลงจะเปลี่ยนไปโดยพื้นฐาน

ในระดับการซื้อขาย ฝ่ายซื้อขายของ Goldman Sachs สังเกตเห็นสัญญาณเริ่มต้นของการเข้าซื้อเมื่อราคาย่อตัวตั้งแต่วันที่เกิดการเทขาย โดยยืนยันว่านักลงทุนสนใจเข้าซื้อ Nvidia, TSMC, Microsoft และ CoreWeave ในช่วงที่ราคาปรับลง ขณะเดียวกันก็เน้นย้ำว่า “เป็นเรื่องยากที่จะรู้ว่าแรงขายจะคลายตัวเมื่อใด และเมื่อถึงเวลานั้น การฟื้นตัวอาจรุนแรงและรวดเร็ว”

บทวิเคราะห์ทบทวนสถานการณ์ของ Goldman Sachs เสนอกรอบคิดที่ต่างจากข้อโต้แย้งเรื่อง “ฟองสบู่ AI” โดยมองว่าปัจจัยหลักที่ทำให้ตลาดดิ่งลงในวันที่ 5 พฤศจิกายนคือการขายปิดสถานะ ซึ่งเกิดจากแรงบังคับขายของ ETF แบบมีเลเวอเรจ วงจรป้อนกลับจากแกมมาติดลบ และการขาดแรงซื้อจากนักลงทุนสถาบันที่ลงทุนเฉพาะฝั่งซื้อร่วมกัน ไม่ใช่การหายไปอย่างฉับพลันของความต้องการ AI พื้นฐาน ส่วนแรงกระแทกทางการเมืองจากความไม่แน่นอนเกี่ยวกับการอนุมัติศูนย์ข้อมูล หลังพรรคเดโมแครตชนะครองเสียงข้างมากทั้งสองสภา เป็นตัวจุดชนวน อย่างไรก็ตาม ผลของแรงกระแทกดังกล่าวคือการยืดระยะเวลาก่อสร้างออกไป ไม่ใช่การทำให้ความต้องการหมดไป

จุดแข็งในการอธิบายของกรอบคิดนี้คือ สามารถรองรับข้อเท็จจริงสองประการที่ดูขัดแย้งกันได้ นั่นคือ การปรับตัวลง 12% ของหุ้นเซมิคอนดักเตอร์และ 6.4% ของ Nasdaq 100 รุนแรงถึงระดับวิกฤตจริง แต่ยอดขายสุทธิสะสมของหุ้นเทคโนโลยี 27,000 ล้านดอลลาร์ที่ฝ่ายซื้อขายหุ้นในตลาดเงินสดของ Goldman Sachs บันทึกไว้ ประกอบกับโครงสร้างสถานะที่ “ทุกคนอยู่ฝั่งเดียวกัน” ชี้ไปที่กลไกของเหตุการณ์ด้านสภาพคล่อง มากกว่าเหตุการณ์ที่เกิดจากปัจจัยพื้นฐาน

แต่กรอบคิดนี้ก็มีข้อจำกัดชัดเจนเช่นกัน สมมติฐานสำคัญที่แฝงอยู่ในการเปรียบเทียบกับปี 1998 คือ “จะมีมาตรการพยุงเข้ามา” ซึ่งในปีนั้นคือการลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ Goldman Sachs ยอมรับว่าปัจจุบันไม่มีมาตรการพยุงเช่นนั้น นั่นหมายความว่า แม้การประเมินจะถูกต้อง ความเร็วและเส้นทางการฟื้นตัวของตลาดจากภาวะช็อกด้านสภาพคล่องก็จะไม่ซ้ำรอยปี 1998 อย่างตรงไปตรงมา Goldman Sachs ได้ระบุเงื่อนไขการฟื้นตัวไว้อย่างชัดเจน ได้แก่ ผลตอบรับเชิงบวกทางการเมือง ตลาดจัดหาเงินทุนที่เริ่มมีเสถียรภาพ และหลักฐานที่เป็นรูปธรรมจากรายได้