【Sorotan Kewangan TMGM】Goldman Sachs Mengulas Gelombang Jualan Saham Teknologi pada 5 November: Penyusutan Kecairan seperti pada 1998, Bukannya Gelembung Pecah seperti pada 2000

Gelombang jualan pada 5 November amat ekstrem berdasarkan angka yang dicatatkan. Nasdaq 100 ditutup 6.4% lebih rendah, menghapuskan kira-kira $2.3 trilion nilai pasaran dalam sehari dan mencatatkan kejatuhan harian terbesarnya sejak Mac 2020; Indeks Semikonduktor Philadelphia merudum 12.25%; manakala VIX melonjak 70% ke paras tertinggi sejak awal April. Nvidia jatuh 9.26%, menjadikan jumlah penurunannya daripada paras tertinggi pada Oktober sebanyak 24.1% dan secara rasmi memasuki pasaran menurun teknikal. Namun, ulasan Goldman Sachs bukan sekadar meneliti skala kerugian, tetapi turut membincangkan persoalan yang mempunyai implikasi langsung terhadap keputusan pelaburan: adakah ini pembubaran posisi yang didorong oleh faktor kecairan dalam prospek pertumbuhan yang masih kukuh, atau permulaan kepada penemuan bahawa asas ekonomi di sebaliknya sebenarnya bermasalah? Goldman Sachs memilih penjelasan yang pertama.

Pengulangan 1998 atau 2000?

Goldman Sachs membandingkan penurunan semasa dengan dua episod sejarah dan akhirnya memilih 1998 sebagai model perbandingan yang lebih sesuai.

Tiga hujah menyokong perbandingan dengan 1998. Pertama, kejutan tersebut berpunca daripada faktor luaran dan bukannya faktor asas. Pada 1998, pencetusnya ialah kegagalan Rusia membayar hutang dan keruntuhan LTCM, sedangkan pertumbuhan ekonomi AS kekal kukuh. Kini, ketidakpastian mengenai kelulusan pusat data selepas Parti Demokrat menguasai kedua-dua dewan Kongres merupakan kejutan politik, bukannya petanda permintaan terhadap AI itu sendiri telah lenyap. Kedua, peneraju teknologi hari ini mempunyai hasil dan aliran tunai yang nyata serta kunci kira-kira yang kukuh, sekali gus membezakan mereka secara asas daripada syarikat pada 2000 yang tidak disokong oleh keuntungan. Ketiga, penangguhan pembinaan pusat data tidak menghapuskan permintaan terhadap kuasa pengkomputeran; kapasiti yang terhad sebenarnya boleh meningkatkan daya maju ekonomi aset sedia ada.

Goldman Sachs turut mengakui bahawa persamaan dengan 2000 yang paling membimbangkan ialah skala perbelanjaan yang amat besar dan ketidakpastian mengenai pulangan. Namun begitu, ia lebih cenderung berpandangan bahawa pasaran sedang membubarkan posisi dalam pelaburan yang prospek pertumbuhannya masih kukuh tetapi berdepan kekangan dari segi jadual pembiayaan dan tempoh pembinaan, bukannya mendedahkan kelemahan pada asas ekonominya.

Implikasinya terhadap pelaburan adalah jelas: jika perbandingan dengan 1998 bertepatan, kejutan kecairan seumpamanya secara sejarah telah membuka peluang belian. Walau bagaimanapun, Goldman Sachs turut menyertakan satu penjelasan penting dalam bahagian lain ulasannya: pemulihan pesat pasaran pada 1998 bergantung pada pemotongan kadar faedah oleh Rizab Persekutuan, sedangkan pasaran hari ini tidak mempunyai sokongan sedemikian. Inilah perbezaan paling ketara antara model 1998 dengan keadaan semasa.

Goldman Sachs juga percaya bahawa pembubaran posisi secara paksa oleh ETF berleveraj menjelang penutupan dagangan memburukkan lagi kejatuhan saham semikonduktor dan Nasdaq, manakala pendedahan gamma negatif dalam kalangan peniaga mewujudkan kitaran pembubaran posisi yang mengukuhkan dirinya sendiri. Charlie McElligott dari Nomura memberikan anggaran yang lebih terperinci: kira-kira $47 bilion pesanan jual untuk pengimbangan semula ETF berleveraj menjelang penutupan dagangan, sekitar $61 bilion daripada dana kawalan volatiliti, serta kira-kira $7 bilion tekanan jualan tambahan daripada pendedahan gamma negatif peniaga bagi setiap penurunan pasaran sebanyak 1%. Secara keseluruhan, jualan mekanikal di seluruh pasaran dengan mudah melebihi $100 bilion.

Namun, perkara yang benar-benar mengubah pembubaran posisi ini daripada “pembetulan teknikal” menjadi “jualan panik beramai-ramai” ialah struktur posisi yang didedahkan oleh data pembrokeran utama Goldman Sachs: permintaan asas daripada institusi yang hanya mengambil posisi beli tidak wujud, sedangkan dana berbilang strategi, dana kuantitatif, institusi yang hanya mengambil posisi beli dan pelabur runcit semuanya menjual serentak. Keadaan apabila “semua pihak berada di sisi yang sama” itu sendiri merupakan masalahnya.

John Flood dari meja dagangan Goldman Sachs mengesahkan corak yang sama dari sudut pelaksanaan dagangan. Pada 4 November, sehari selepas pilihan raya, Goldman Sachs mencatatkan salah satu sesi dagangan paling sibuk pada tahun itu. Pelabur yang hanya mengambil posisi beli telah mengurangkan pendedahan risiko sebelum pilihan raya, tidak menjangkakan kenaikan pada hari Rabu, lalu terpaksa membeli pada harga yang semakin tinggi untuk membina semula posisi. Pada 5 November, pelabur tersebut menyertai dana lindung nilai untuk menjual saham syarikat penyedia infrastruktur pengkomputeran berskala besar yang baru dibeli sehari sebelumnya. Broker yang mempunyai peratusan pelanggan runcit yang tinggi melaporkan ketidakseimbangan ketara yang memihak kepada jualan untuk sesi kedua berturut-turut. Goldman Sachs menyaksikan “hampir tiada belian sebenar”. Korelasi yang meningkat, prestasi lemah faktor momentum, jualan berterusan dalam faktor leveraj baki, serta permintaan terhadap aset beta rendah dan aset defensif membentuk gabungan yang sangat selari dengan pengurangan risiko secara paksa yang lazim, bukannya penilaian semula yang didorong oleh faktor asas.

Tindakan “mendahului pesanan jual” memburukkan lagi kejatuhan. Pada tengah hari, Morgan Stanley menganggarkan terdapat kira-kira $52 bilion pesanan jual mekanikal menjelang penutupan dagangan. Apabila maklumat ini tersebar pantas di Wall Street, pedagang budi bicara memilih untuk menjual lebih awal dan menunggu untuk membeli semula pada “paras rendah yang lazim” antara pukul 2 petang hingga 3 petang. Namun, paras rendah itu tidak pernah muncul. Pedagang yang mendahului jualan itu sendiri menjadi kuasa yang menekan harga lebih rendah, dan pasaran ditutup pada paras terendah hari tersebut.

Pandangan Goldman Sachs terhadap Pemboleh Ubah Politik

Cara Goldman Sachs menilai kejutan politik ini wajar diberi perhatian. Ia tidak mentafsir kemenangan Parti Demokrat sebagai penolakan terhadap AI atas dasar ideologi. Goldman Sachs secara khusus memetik kenyataan bakal Gabenor Texas, Gina Hinojosa: “Kita boleh mencapai pembangunan ekonomi sambil melindungi rakyat Texas. Kedua-duanya boleh dicapai serentak,” serta kenyataan jelas beliau bahawa “Saya tidak membenci pusat data.” Goldman Sachs melihat perkembangan ini lebih sebagai penyusunan semula kawal selia berbanding penolakan atas dasar ideologi, yang menunjukkan bahawa perbelanjaan sebenar mungkin melebihi jangkaan yang tersirat dalam diskaun harga pasaran semasa.

Pada masa yang sama, Goldman Sachs mengakui bahawa perkembangan politik telah mengubah parameter penentuan harga pasaran. Meja dagangannya secara jelas menyatakan bahawa perdebatan mengenai dagangan bertemakan AI telah beralih daripada “permintaan jangka panjang terhadap kuasa pengkomputeran AI” kepada “kelajuan dan kos pelaksanaan”. Kos pembiayaan yang lebih tinggi, tekanan politik terhadap pusat data dan kebimbangan mengenai kawal selia selepas pilihan raya secara bersama telah menjejaskan sentimen. Pada hari gelombang jualan itu berlaku, Goldman Sachs memberi amaran bahawa “tsunami biru” Parti Demokrat boleh menyebabkan kira-kira 45% daripada peluasan kapasiti pusat data AS yang dirancang terdedah kepada moratorium.

Penilaian ini membayangkan bahawa gelombang jualan pada 5 November mencerminkan pasaran yang mengambil kira “tempoh pembinaan infrastruktur AI yang lebih panjang”, bukannya “lenyapnya permintaan terhadap AI”. Bagi aset yang dinilai berdasarkan aliran tunai masa hadapan, tempoh yang lebih panjang itu sendiri mewajarkan penilaian yang lebih rendah, tetapi ini merupakan kejutan yang berbeza secara asas daripada permintaan yang merosot hingga sifar.

Goldman Sachs turut menggariskan secara sistematik empat kategori kebimbangan pasaran yang mendasari gelombang jualan itu: modal yang tidak mencukupi untuk membiayai skala pembinaan; hasil yang tidak mencukupi untuk mewajarkan pelaburan; bekalan elektrik dan keupayaan meluluskan permit yang tidak mencukupi untuk menyokong peluasan kapasiti pengkomputeran; serta trajektori perbelanjaan keseluruhan yang tidak mampan.

Menurut penilaiannya, pasaran kini paling menumpukan perhatian pada kategori ketiga, iaitu kekangan bekalan elektrik dan kelulusan permit, yang dianggapnya paling kurang penting antara keempat-empat kategori tersebut. Alasannya ialah bekalan yang terhad tidak bermakna permintaan telah lenyap. Persoalan sebenar ialah sama ada hasil akhirnya dapat mewajarkan modal yang dilaburkan.

Penilaian ini mengalihkan tumpuan penentuan harga daripada “gangguan politik” kembali kepada “pengesahan melalui hasil”. Kejutan politik mewujudkan ketidakpastian mengenai tempoh pelaksanaan; sama ada hasil benar-benar dijana akhirnya akan menentukan sama ada perbandingan dengan 1998 masih bertepatan.

Bilakah Model Perbandingan 1998 Tidak Lagi Terpakai?

Goldman Sachs bukan sekadar menjelaskan sifat gelombang jualan itu, malah mengenal pasti tiga syarat yang diperlukan untuk mengubah naratif pasaran, di samping dua perkembangan jelas yang akan membatalkan penilaiannya. Tiga syarat untuk memulihkan naratif tersebut ialah: kitaran maklum balas politik yang positif daripada pelaburan AI, pasaran pembiayaan yang semakin stabil, serta bukti nyata bahawa perbelanjaan dan permintaan asas kekal kukuh.

Dua perkembangan akan membatalkan perbandingan dengan 1998: jika perbelanjaan modal AI tertangguh dengan ketara dan hasil yang dicapai menyangkal tesis pelaburan, model perbandingan yang sesuai akan beralih kepada 2000; jika kegagalan pembiayaan semula muncul terlebih dahulu dalam pasaran pendanaan, sifat kemerosotan itu akan berubah secara asas.

Pada peringkat dagangan, meja dagangan Goldman Sachs telah pun melihat tanda awal belian ketika harga merosot pada hari gelombang jualan itu berlaku, sekali gus mengesahkan minat pelabur untuk membeli Nvidia, TSMC, Microsoft dan CoreWeave ketika harga menurun. Pada masa yang sama, ia menegaskan bahawa “sukar untuk mengetahui bila tekanan jualan akan reda, dan lantunan apabila tekanan itu reda mungkin mendadak”.

Ulasan Goldman Sachs menawarkan rangka kerja yang berbeza daripada hujah “gelembung AI”: pemacu utama kejatuhan pada 5 November ialah pembubaran posisi yang dicetuskan secara bersama oleh jualan paksa daripada ETF berleveraj, kitaran maklum balas gamma negatif dan ketiadaan permintaan daripada institusi yang hanya mengambil posisi beli, bukannya permintaan asas terhadap AI yang tiba-tiba lenyap. Kejutan politik, iaitu ketidakpastian mengenai kelulusan pusat data selepas Parti Demokrat menguasai kedua-dua dewan Kongres, menjadi pemangkin. Namun, kesannya ialah memanjangkan tempoh pembinaan, bukannya menghapuskan permintaan itu sendiri.

Kekuatan rangka kerja ini dalam menjelaskan keadaan ialah keupayaannya merangkumi dua fakta yang kelihatan bercanggah: skala kejatuhan sebanyak 12% dalam saham semikonduktor dan 6.4% dalam Nasdaq 100 sememangnya mencapai tahap krisis; namun jumlah terkumpul jualan bersih saham teknologi sebanyak $27 bilion yang direkodkan oleh meja dagangan ekuiti tunai Goldman Sachs, bersama struktur posisi yang menyaksikan “semua pihak berada di sisi yang sama”, menunjukkan mekanisme kejadian berkaitan kecairan, bukannya faktor asas.

Namun, rangka kerja ini juga mempunyai batasan yang jelas. Andaian tersirat utama di sebalik perbandingan dengan 1998 ialah “sokongan penampan akan tiba”, yang pada tahun itu hadir dalam bentuk pemotongan kadar faedah Rizab Persekutuan. Goldman Sachs mengakui bahawa sokongan penampan ini tidak wujud pada masa ini. Ini bermakna, walaupun penilaiannya tepat, kelajuan dan laluan pemulihan pasaran daripada kejutan kecairan tidak akan sekadar mengulangi corak 1998. Goldman Sachs telah menggariskan dengan jelas syarat untuk pemulihan: maklum balas politik yang positif, pasaran pembiayaan yang semakin stabil dan bukti nyata daripada hasil.