[TMGM Financial Express] Yen sottovalutato di circa il 40% rispetto al dollaro! Goldman Sachs diventa rialzista per quattro motivi chiave

In un rapporto del 23 ottobre, Jonathon Chryssafis, trader FICC di Goldman Sachs, ha ricondotto tre sviluppi di mercato apparentemente scollegati a un unico quadro interpretativo. I risultati dei colossi dell’intelligenza artificiale hanno riacceso i timori sulla sostenibilità del boom tecnologico: Tesla ha ridotto gli investimenti in conto capitale, la spesa di Meta per l’IA ha spinto gli spread dei suoi credit default swap (CDS) ai massimi storici e Lam Research ha pubblicato previsioni deludenti. Gli hedge fund stanno accelerando l’uscita dai titoli tecnologici. Nel frattempo, il differenziale tra i rendimenti dei titoli di Stato decennali francesi e tedeschi si è ampliato fino al livello più alto dall’introduzione dell’euro, con il rendimento decennale francese oltre il 5%, al di sopra dei livelli assoluti registrati durante la crisi del debito sovrano europeo.

La conclusione di Goldman è che questi rischi convergono verso lo stesso esito: una minore domanda di attività denominate in dollari statunitensi, il rientro dei capitali in Giappone e uno yen più forte. Il suo modello GSDEER per la stima del valore equo di lungo periodo indica che lo yen è sottovalutato rispetto al dollaro di circa il 40%, il maggiore scostamento di valutazione tra le valute monitorate. Nel frattempo, la volatilità implicita a due anni delle opzioni at-the-money su USD/JPY si attesta ad appena il 9,9%, contro una media ventennale del 13,8% e un minimo storico dell’8,4%.

Primo motivo: le crepe dell’IA emergono nei mercati del credito

Uno degli elementi del rapporto di Goldman che più facilmente rischiano di passare inosservati, pur essendo cruciali sul piano logico, è la valutazione dell’epicentro del rischio legato all’IA. Il vero epicentro di una brusca correzione delle valutazioni dell’IA si trova nei mercati del credito, in particolare nelle obbligazioni emesse da debitori con rating più bassi, anziché nel mercato azionario.

Al 13 ottobre, le emissioni obbligazionarie in dollari statunitensi destinate al project finance nel 2026 avevano raggiunto circa 105 miliardi di dollari, quasi interamente destinati al finanziamento di data center e infrastrutture per semiconduttori o capacità di calcolo. Si tratta di circa quattro volte il record precedente all’era dell’IA, pari a circa 25 miliardi di dollari e stabilito nel 2020, e di quasi tre volte il totale del 2025, che rappresentava a sua volta un record. Il team di strategia sul credito di Goldman mantiene una posizione di sottopeso sulle obbligazioni tecnologiche investment grade denominate in dollari statunitensi e una posizione neutrale sul debito high yield. Tuttavia, prevede esplicitamente che la divergenza tra gli emittenti legati all’IA continuerà ad ampliarsi, soprattutto nel segmento delle obbligazioni di project finance.

La logica è semplice: se l’ampliamento degli spread creditizi determina un aumento generalizzato dei costi di finanziamento delle infrastrutture per l’IA, le fondamenta della narrativa dell’«eccezionalismo statunitense» inizieranno a indebolirsi. Il calo della domanda di attività denominate in dollari statunitensi è la prima tessera del domino nella più ampia strategia di Goldman sullo yen.

Secondo motivo: le tensioni in Francia

Nello stesso rapporto, Goldman affronta anche la crisi del mercato obbligazionario francese. Il differenziale tra i rendimenti decennali francesi e tedeschi si è ampliato a 173 punti base, superando i livelli osservati durante la crisi del debito sovrano europeo del 2011 e raggiungendo il massimo dall’introduzione dell’euro. Il rendimento dei titoli di Stato decennali francesi ha toccato il 5,08%, mentre i rendimenti italiani sono ora inferiori di circa 50 punti base a quelli francesi: un’inversione che sarebbe stata quasi inimmaginabile durante la crisi del 2011.

Gli strategist di Goldman ritengono che un calo dei prezzi dell’energia sia la via più diretta verso una riduzione degli spread. Costi energetici più bassi potrebbero migliorare il bilancio dei rischi relativi alla crescita e ai disavanzi pubblici, favorire un ritorno dei mercati a uno scenario di base con rialzi limitati dei tassi della Banca centrale europea e ridurre la volatilità dei tassi d’interesse, incoraggiando gli investitori a tornare alle operazioni di carry trade. In assenza di un allentamento delle pressioni sui prezzi dell’energia, tuttavia, Goldman prevede un ulteriore ampliamento degli spread e maggiori pressioni sull’euro.

In altre parole, il rischio francese potrebbe accelerare i flussi di capitale in uscita dall’Europa verso attività rifugio al di fuori degli Stati Uniti. Il Giappone si trova in una posizione strutturalmente favorevole per attrarre parte di questi flussi, grazie al suo ruolo di maggiore creditore netto verso l’estero al mondo e alla ripresa dei rendimenti interni.

Terzo motivo: il rimpatrio strutturale dei capitali giapponesi segue un percorso quantificabile

La visione rialzista di Goldman sullo yen si basa su stime specifiche dei flussi di capitale, anziché su una generica narrativa di miglioramento dell’economia giapponese.

Il ribilanciamento del GPIF è un fattore sottovalutato. In un rapporto di settembre, Goldman ha osservato che il Government Pension Investment Fund (GPIF) giapponese gestisce un patrimonio di circa 2.000 miliardi di dollari. Un aumento di cinque punti percentuali della sua allocazione al reddito fisso domestico implicherebbe lo spostamento di circa 100 miliardi di dollari verso attività giapponesi, generando vendite di USD/JPY per un importo corrispondente.

Tale importo equivale a quasi la metà dell’avanzo annuo delle partite correnti del Giappone, pari a circa 210 miliardi di dollari, e supera ampiamente i circa 35 miliardi di dollari di flussi netti del conto corrente e del conto finanziario registrati nel 2025. Una modifica dell’allocazione del GPIF potrebbe inoltre creare un precedente per altri fondi pensione, compagnie assicurative e investitori istituzionali giapponesi con un orizzonte di lungo periodo. Ciò potrebbe innescare lo smobilizzo delle operazioni di carry trade finanziate in yen accumulate da istituzioni finanziarie e imprese negli ultimi anni.

I dati salariali continuano a sostenere ulteriori rialzi dei tassi. Ad agosto, le retribuzioni monetarie reali in Giappone sono aumentate dell’1,5% su base annua, segnando l’ottavo incremento mensile consecutivo, la sequenza più lunga in quasi un decennio. I salari di base sono cresciuti del 3,8%. Una crescita sostenuta dei salari reali rafforza le ragioni a favore di ulteriori rialzi dei tassi da parte della Banca del Giappone dopo l’ultimo aumento.

I mercati hanno incorporato nei prezzi il percorso della politica monetaria, ma i prezzi delle opzioni non lo riflettono. A fine ottobre, gli overnight index swap indicavano una probabilità di appena il 6%–10% circa di un rialzo dei tassi della Banca del Giappone a ottobre, ma una probabilità dell’80%–89% di un aumento entro dicembre.

A settembre, la Banca del Giappone ha portato il tasso di riferimento all’1,25%, con il secondo rialzo in tre mesi e il ciclo di inasprimento più rapido dal 1990. I mercati si attendono generalmente un ulteriore aumento dei tassi all’1,50% entro fine anno o all’inizio del prossimo, seguito da un rialzo all’1,75% a marzo o aprile.

Un rialzo dei tassi a dicembre rappresenta quindi un esito altamente probabile, non uno scenario di rischio di coda. Eppure, una volatilità implicita a due anni del 9,9% riflette un contesto tranquillo, con una volatilità annualizzata inferiore al 10%. La discrepanza tra questi due segnali è al centro dell’operazione proposta da Goldman.

Quarto motivo: una volatilità implicita del 9,9% rappresenta un «errore di valutazione»

La bassa volatilità implicita ha spiegazioni legate ai fondamentali. Di recente, USD/JPY ha oscillato in un intervallo ristretto intorno a 158, con una volatilità realizzata inferiore a quella implicita. I venditori di opzioni hanno continuato a comprimere il premio per la volatilità.

Questo crea un meccanismo che si autoalimenta: una bassa volatilità realizzata accresce la fiducia dei venditori, spingendo ancora più in basso la volatilità implicita. Tale meccanismo si fonda però su una condizione: che non arrivino nuove informazioni sul mercato. La tesi di Goldman è che ora queste informazioni stiano arrivando.

In primo luogo, un ulteriore inasprimento da parte della Banca del Giappone sta diventando una questione di quando avverrà, anziché di se avverrà. Una probabilità di rialzo a dicembre superiore all’80% suggerisce che i mercati considerino già un aumento come lo scenario di base. Eppure, i prezzi delle opzioni non hanno riflesso un corrispondente incremento della volatilità.

Se la Banca del Giappone alzasse i tassi a dicembre mentre la Federal Reserve li mantenesse invariati, il conseguente restringimento del differenziale dei tassi d’interesse tra Stati Uniti e Giappone ridurrebbe direttamente la convenienza economica dei carry trade. Un sondaggio mostra che il 94% degli economisti si aspetta che la Fed lasci i tassi invariati a ottobre, sebbene tutti gli intervistati prevedano un rialzo a dicembre.

Ancora più importante è la direzione di un’eventuale sorpresa. Se la Banca del Giappone intervenisse a dicembre senza che i mercati abbiano pienamente incorporato la mossa nei prezzi, lo yen potrebbe registrare un brusco adeguamento delle quotazioni.

In secondo luogo, lo skew delle opzioni sta già inviando un segnale, ma il livello complessivo della volatilità non si è ancora adeguato. I risk reversal mostrano un premio persistente per la protezione contro un calo di USD/JPY. In altre parole, gli operatori in opzioni stanno già pagando per coprirsi dal rischio di coda di un apprezzamento dello yen, mentre la volatilità implicita complessiva rimane bassa.

Questa combinazione di skew elevato e bassa volatilità complessiva suggerisce che i mercati riconoscano la direzione del rischio di coda senza incorporare pienamente nei prezzi la potenziale ampiezza del movimento. La raccomandazione di Goldman mira essenzialmente a sfruttare questo divario: acquistare convessità quando la volatilità implicita è bassa, anziché affidarsi a una posizione direzionale che richiede di individuare il momento giusto.

In terzo luogo, le stesse previsioni di Goldman sono già cambiate. Il 25 settembre, la banca ha abbassato le previsioni su USD/JPY a tre, sei e dodici mesi rispettivamente da 162, 163 e 165 a 158, 155 e 150.

Il passaggio da una posizione ribassista sullo yen a luglio a una visione rialzista a settembre segnala una rivalutazione del quadro macroeconomico di Goldman. Il rapporto del 23 ottobre traduce questa rivalutazione in una struttura operativa concreta, con un costo definito.

In sintesi, la tesi di Goldman a favore di un apprezzamento dello yen è che le crepe nei mercati del credito legati all’IA stiano minando le basi della domanda di attività denominate in dollari statunitensi, che i rischi francesi stiano accelerando la riallocazione dei capitali e che il rimpatrio strutturale dei capitali giapponesi, sostenuto dal ribilanciamento del GPIF, dal ciclo salari-prezzi e dal graduale inasprimento della Banca del Giappone, stia alimentando pressioni al rialzo sulla valuta.

Eppure, il «premio assicurativo» richiesto dal mercato delle opzioni per questa combinazione di rischi rimane ancorato all’equilibrio di bassa volatilità creato dal recente periodo di oscillazioni in intervalli ristretti. Una volatilità implicita del 9,9% sconta un mondo in cui non arrivano nuove informazioni.