[Resumen financiero] ¡El yen está infravalorado cerca de un 40 % frente al dólar! Goldman Sachs adopta una perspectiva alcista por cuatro razones clave

En un informe del 23 de octubre, Jonathon Chryssafis, operador de renta fija, divisas y materias primas (FICC) de Goldman Sachs, conectó tres acontecimientos de mercado aparentemente inconexos en una misma narrativa. Los resultados de los gigantes de la IA han reavivado las dudas sobre la sostenibilidad del auge tecnológico: Tesla ha recortado su gasto de capital, el gasto de Meta en IA ha llevado los diferenciales de sus permutas de incumplimiento crediticio (CDS) a máximos históricos y Lam Research ha presentado unas previsiones decepcionantes. Los fondos de cobertura están acelerando su retirada de las acciones tecnológicas. Mientras tanto, el diferencial entre las rentabilidades de los bonos soberanos franceses y alemanes a 10 años se ha ampliado hasta su nivel más alto desde la introducción del euro, con una rentabilidad del bono francés a 10 años superior al 5 %, por encima de los niveles absolutos registrados durante la crisis de deuda soberana europea.

Goldman concluye que estos riesgos apuntan, en última instancia, en la misma dirección: una menor demanda de activos denominados en dólares estadounidenses, la repatriación de capitales a Japón y un yen más fuerte. Su modelo GSDEER de valor razonable a largo plazo indica que el yen está infravalorado frente al dólar en aproximadamente un 40 %, la mayor desviación de valoración entre las divisas que analiza. Entretanto, la volatilidad implícita a dos años de las opciones at the money sobre el USD/JPY se sitúa en apenas el 9,9 %, frente a una media de los últimos 20 años del 13,8 % y un mínimo histórico del 8,4 %.

Primer motivo: las grietas de la IA afloran en los mercados de crédito

Uno de los elementos del informe de Goldman que más fácilmente puede pasar inadvertido, pero que resulta crucial para su razonamiento, es su evaluación del epicentro del riesgo relacionado con la IA. El verdadero epicentro de una corrección brusca de las valoraciones de la IA se encuentra en los mercados de crédito, en particular en los bonos emitidos por prestatarios con menor calificación crediticia, y no en la renta variable.

Hasta el 13 de octubre, la emisión de bonos denominados en dólares estadounidenses para la financiación de proyectos en 2026 había alcanzado aproximadamente 105.000 millones de dólares, destinados casi íntegramente a financiar centros de datos e infraestructuras de semiconductores o computación. Esta cifra equivale aproximadamente a cuatro veces el récord anterior a la era de la IA, de unos 25.000 millones de dólares, establecido en 2020, y a casi tres veces el total de 2025, que también había marcado un récord. El equipo de estrategia de crédito de Goldman mantiene una posición de infraponderación en bonos tecnológicos denominados en dólares estadounidenses con grado de inversión y una posición neutral en deuda de alto rendimiento. Sin embargo, prevé expresamente que las divergencias entre los emisores vinculados a la IA seguirán ampliándose, especialmente en los bonos de financiación de proyectos.

La lógica es sencilla: si la ampliación de los diferenciales de crédito provoca un aumento generalizado de los costes de financiación de las infraestructuras de IA, los fundamentos de la narrativa del «excepcionalismo estadounidense» empezarán a debilitarse. La menor demanda de activos denominados en dólares estadounidenses es la primera ficha de dominó de la estrategia más amplia de Goldman sobre el yen.

Segundo motivo: la inestabilidad en Francia

Goldman también aborda la crisis del mercado de bonos francés en el mismo informe. El diferencial de rentabilidad entre los bonos franceses y alemanes a 10 años se ha ampliado hasta los 173 puntos básicos, superando los niveles registrados durante la crisis de deuda soberana europea de 2011 y alcanzando su nivel más alto desde la introducción del euro. La rentabilidad del bono soberano francés a 10 años ha llegado al 5,08 %, mientras que las rentabilidades italianas se sitúan ahora unos 50 puntos básicos por debajo de las francesas, una inversión que habría resultado casi inimaginable durante la crisis de 2011.

Los estrategas de Goldman consideran que una bajada de los precios de la energía es la vía más clara para reducir los diferenciales. La caída de los costes energéticos podría mejorar el balance de riesgos en torno al crecimiento y los déficits fiscales, ayudar a que los mercados vuelvan a un escenario central de subidas limitadas de los tipos de interés del Banco Central Europeo y reducir la volatilidad de los tipos, lo que animaría a los inversores a retomar las operaciones de carry trade. Sin un alivio de los precios energéticos, no obstante, Goldman prevé que los diferenciales sigan ampliándose y que el euro se vea sometido a una mayor presión.

En otras palabras, el riesgo francés podría acelerar la salida de capitales de Europa hacia activos refugio fuera de Estados Unidos. Japón cuenta con una posición estructural favorable para atraer parte de esos flujos, dada su condición de mayor acreedor externo neto del mundo y la recuperación de las rentabilidades nacionales.

Tercer motivo: la repatriación estructural de capitales a Japón sigue una trayectoria cuantificable

La visión alcista de Goldman sobre el yen se basa en estimaciones concretas de flujos de capital, y no en una narrativa vaga sobre la mejora de la economía japonesa.

El reajuste de la cartera del GPIF es un factor infravalorado. En un informe de septiembre, Goldman señaló que el Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno de Japón (GPIF) gestiona aproximadamente 2 billones de dólares en activos. Un aumento de cinco puntos porcentuales en su asignación a renta fija nacional implicaría un traslado de unos 100.000 millones de dólares hacia activos japoneses, lo que generaría ventas de USD/JPY por un importe equivalente.

Esa cantidad equivale a casi la mitad del superávit anual por cuenta corriente de Japón, de aproximadamente 210.000 millones de dólares, y supera ampliamente los cerca de 35.000 millones de dólares en flujos netos de las cuentas corriente y financiera registrados en 2025. Un cambio en la asignación del GPIF también podría sentar un precedente para otros fondos de pensiones, aseguradoras e inversores institucionales japoneses a largo plazo. Esto podría desencadenar el cierre de las operaciones de carry trade financiadas en yenes que las entidades financieras y las empresas han acumulado durante los últimos años.

Los datos salariales siguen respaldando nuevas subidas de tipos. Las remuneraciones monetarias reales de Japón aumentaron un 1,5 % interanual en agosto, con lo que encadenaron ocho meses consecutivos de crecimiento, la racha más larga en casi una década. Los salarios base crecieron un 3,8 %. El crecimiento sostenido de los salarios reales refuerza los argumentos para que el Banco de Japón vuelva a subir los tipos tras su último incremento.

Los mercados han descontado la trayectoria de la política monetaria, pero los precios de las opciones no la reflejan. A finales de octubre, las permutas sobre tipos de interés a un día indicaban una probabilidad de apenas entre el 6 % y el 10 %, aproximadamente, de que el Banco de Japón subiera los tipos en octubre, pero de entre el 80 % y el 89 % de que lo hiciera a más tardar en diciembre.

El Banco de Japón elevó su tipo de interés oficial al 1,25 % en septiembre, su segunda subida en tres meses y su ciclo de endurecimiento monetario más rápido desde 1990. Los mercados esperan de forma generalizada que los tipos sigan subiendo hasta el 1,50 % a finales de año o principios del próximo, seguido de un aumento al 1,75 % en marzo o abril.

Por tanto, una subida de tipos en diciembre es un desenlace muy probable, y no un escenario de riesgo extremo. Sin embargo, la volatilidad implícita a dos años del 9,9 % refleja un entorno tranquilo, con una volatilidad anualizada inferior al 10 %. El desajuste entre estas dos señales constituye el núcleo de la operación de Goldman.

Cuarto motivo: una volatilidad implícita del 9,9 % representa un «error de valoración»

La baja volatilidad implícita tiene explicaciones fundamentales. El USD/JPY ha cotizado recientemente dentro de un rango estrecho en torno a 158, con una volatilidad realizada inferior a la implícita. Los vendedores de opciones han seguido comprimiendo la prima de volatilidad.

Esto crea un mecanismo que se retroalimenta: la baja volatilidad realizada da más confianza a los vendedores, lo que presiona aún más a la baja la volatilidad implícita. Pero ese mecanismo depende de una condición: que no llegue nueva información al mercado. El argumento de Goldman es que ahora sí está llegando nueva información.

En primer lugar, un mayor endurecimiento monetario del Banco de Japón se está convirtiendo en una cuestión de cuándo, y no de si se producirá. Una probabilidad de subida en diciembre superior al 80 % sugiere que los mercados ya consideran ese aumento como el escenario central. Sin embargo, los precios de las opciones no han reflejado un incremento correspondiente de la volatilidad.

Si el Banco de Japón sube los tipos en diciembre mientras la Reserva Federal los mantiene sin cambios, la consiguiente reducción del diferencial de tipos de interés entre Estados Unidos y Japón debilitaría directamente la rentabilidad de las operaciones de carry trade. Una encuesta muestra que el 94 % de los economistas espera que la Fed mantenga los tipos sin cambios en octubre, aunque todos los encuestados prevén una subida en diciembre.

Más importante aún es la dirección de cualquier sorpresa. Si el Banco de Japón actúa en diciembre y los mercados no han descontado plenamente la medida, el yen podría experimentar un brusco reajuste de su cotización.

En segundo lugar, la asimetría de la volatilidad de las opciones ya está enviando una señal, pero el nivel general de volatilidad aún no la ha seguido. Los risk reversals muestran una prima persistente por la protección frente a una caída del USD/JPY. En otras palabras, los operadores de opciones ya están pagando por cubrir el riesgo extremo de una apreciación del yen, aunque la volatilidad implícita general sigue en niveles deprimidos.

Esta combinación de elevada asimetría y baja volatilidad general sugiere que los mercados reconocen la dirección del riesgo extremo sin descontar plenamente la magnitud potencial del movimiento. La recomendación de Goldman busca, en esencia, aprovechar esta brecha: comprar convexidad cuando la volatilidad implícita es baja, en lugar de depender de acertar con el momento de entrada en una posición direccional.

En tercer lugar, las propias previsiones de Goldman ya han cambiado. El 25 de septiembre, el banco rebajó sus previsiones para el USD/JPY a tres, seis y doce meses de 162, 163 y 165 a 158, 155 y 150, respectivamente.

El giro desde una postura bajista sobre el yen en julio hasta una visión alcista en septiembre apunta a una reevaluación del marco macroeconómico de Goldman. El informe del 23 de octubre traduce esa reevaluación en una estructura operativa concreta con un coste definido.

En resumen, la tesis de Goldman a favor de una apreciación del yen sostiene que las grietas en los mercados de crédito vinculados a la IA están debilitando los fundamentos de la demanda de activos denominados en dólares estadounidenses, que los riesgos franceses están acelerando la reasignación de capitales y que la repatriación estructural de capitales a Japón, respaldada por el reajuste de la cartera del GPIF, el ciclo de salarios y precios y el endurecimiento gradual del Banco de Japón, está generando presiones de apreciación.

Sin embargo, la «prima de seguro» que cobra el mercado de opciones por esta combinación de riesgos sigue anclada al equilibrio de baja volatilidad creado por el reciente periodo de cotización en rangos estrechos. Una volatilidad implícita del 9,9 % está descontando un mundo en el que no llega nueva información.