【TMGM Finanzrückblick】Goldman Sachs analysiert den Ausverkauf bei Technologieaktien vom 5. November: Liquiditätsbedingter Ausverkauf wie 1998 statt Platzen einer Blase wie 2000

Der Ausverkauf am 5. November war gemessen an den Zahlen extrem. Der Nasdaq 100 schloss mit einem Minus von 6,4 %, wodurch an einem einzigen Tag rund 2,3 Billionen US-Dollar an Marktwert vernichtet wurden. Es war sein größter Tagesverlust seit März 2020. Der Philadelphia Semiconductor Index brach um 12,25 % ein, und der VIX sprang um 70 % auf den höchsten Stand seit Anfang April. Nvidia verlor 9,26 %, womit sich der Rückgang gegenüber dem Oktoberhoch auf 24,1 % ausweitete und die Aktie offiziell in einen technischen Bärenmarkt eintrat. Die Analyse von Goldman Sachs ging jedoch über das Ausmaß der Verluste hinaus und widmete sich einer Frage mit unmittelbaren Folgen für Anlageentscheidungen: Handelte es sich um einen liquiditätsbedingten Positionsabbau bei einer ansonsten intakten Wachstumsstory oder um die beginnende Erkenntnis, dass deren wirtschaftliche Grundlagen nicht tragfähig waren? Goldman Sachs entschied sich für die erste Erklärung.

Eine Wiederholung von 1998 oder 2000?

Goldman Sachs verglich den aktuellen Rückgang mit zwei historischen Phasen und wählte letztlich 1998 als das passendere Vergleichsszenario.

Drei Argumente sprechen für den Vergleich mit 1998. Erstens war der Schock externen Ursprungs und nicht fundamental bedingt. 1998 waren Russlands Zahlungsausfall und der Zusammenbruch von LTCM die Auslöser, während das Wirtschaftswachstum in den USA intakt blieb. Heute stellt die Unsicherheit über Genehmigungen für Rechenzentren nach dem Wahlsieg der Demokraten in beiden Kammern des Kongresses einen politischen Schock dar, nicht aber ein Verschwinden der KI-Nachfrage selbst. Zweitens verfügen die heutigen führenden Technologieunternehmen über tatsächliche Umsätze, Cashflows und solide Bilanzen. Damit unterscheiden sie sich grundlegend von den Unternehmen im Jahr 2000, deren Bewertungen nicht durch Gewinne gestützt waren. Drittens beseitigen Verzögerungen beim Bau von Rechenzentren nicht die Nachfrage nach Rechenleistung. Begrenzte Kapazitäten könnten die Wirtschaftlichkeit bestehender Anlagen sogar verbessern.

Goldman Sachs räumte zugleich ein, dass die beunruhigendsten Parallelen zum Jahr 2000 im enormen Ausgabenvolumen und in der Unsicherheit über die Renditen liegen. Dennoch neigt die Bank zu der Einschätzung, dass der Markt Positionen in einer soliden Wachstumsstory abbaut, die bei Finanzierungs- und Bauzeitplänen auf Schwierigkeiten stößt, statt Schwächen in deren wirtschaftlichen Grundlagen aufzudecken.

Die Schlussfolgerung für Anleger ist eindeutig: Wenn der Vergleich mit 1998 zutrifft, haben sich ähnliche Liquiditätsschocks in der Vergangenheit zu Kaufgelegenheiten entwickelt. Allerdings fügte Goldman Sachs an anderer Stelle eine entscheidende Einschränkung hinzu: Die schnelle Markterholung von 1998 hing von Zinssenkungen der US-Notenbank ab, während dem heutigen Markt eine solche Unterstützung fehlt. Dies ist der wesentlichste Unterschied zwischen dem Vergleichsszenario von 1998 und der aktuellen Lage.

Goldman Sachs geht außerdem davon aus, dass erzwungene Positionsauflösungen gehebelter ETFs vor Handelsschluss die Kursverluste bei Halbleiterwerten und im Nasdaq verstärkten, während das negative Gamma-Exposure der Händler einen sich selbst verstärkenden Verkaufszyklus auslöste. Charlie McElligott von Nomura legte konkretere Schätzungen vor: rund 47 Milliarden US-Dollar an Verkaufsorders zur Neugewichtung gehebelter ETFs vor Handelsschluss, etwa 61 Milliarden US-Dollar aus Fonds mit Volatilitätssteuerung und rund 7 Milliarden US-Dollar zusätzlicher Verkaufsdruck durch das negative Gamma-Exposure der Händler je 1 % Marktrückgang. Zusammengenommen überstiegen die regelgebundenen Verkäufe am Gesamtmarkt die Marke von 100 Milliarden US-Dollar deutlich.

Was diesen Positionsabbau jedoch tatsächlich von einer „technischen Korrektur“ in eine „Massenflucht“ verwandelte, war die Positionierungsstruktur, die aus den Prime-Brokerage-Daten von Goldman Sachs hervorging: Eine tragende Nachfrage institutioneller Long-only-Anleger fehlte, während Multi-Strategie-Fonds, quantitative Fonds, institutionelle Long-only-Anleger und Privatanleger allesamt auf der Verkäuferseite standen. Dass „alle auf derselben Seite standen“, war selbst das Problem.

John Flood vom Handelstisch von Goldman Sachs bestätigte dasselbe Muster aus Sicht der Handelsausführung. Der 4. November, der Tag nach der Wahl, gehörte zu den geschäftigsten Handelstagen des Jahres bei Goldman Sachs. Long-only-Anleger hatten ihr Risikoengagement vor der Wahl reduziert, wurden von der Rally am Mittwoch überrascht und mussten den steigenden Kursen hinterherlaufen, um ihre Positionen wieder aufzubauen. Am 5. November verkauften diese Anleger gemeinsam mit Hedgefonds die Hyperscaler-Aktien, die sie erst einen Tag zuvor gekauft hatten. Broker mit einem hohen Privatkundenanteil meldeten zum zweiten Mal in Folge einen deutlichen Überhang an Verkäufen. Goldman Sachs sah „praktisch keine echten Käufe“. Steigende Korrelationen, die schwache Entwicklung des Momentum-Faktors, anhaltende Verkäufe im residualen Leverage-Faktor sowie die Nachfrage nach Anlagen mit niedrigem Beta und defensiven Anlagen ergaben ein Bild, das viel eher zu einem typischen erzwungenen Risikoabbau passte als zu einer fundamental getriebenen Neubewertung.

„Front-Running“ verstärkte den Rückgang zusätzlich. Zur Mittagszeit schätzte Morgan Stanley das Volumen regelgebundener Verkaufsorders vor Handelsschluss auf rund 52 Milliarden US-Dollar. Als sich diese Information an der Wall Street rasch verbreitete, entschieden sich diskretionäre Händler, frühzeitig zu verkaufen und mit Rückkäufen bis zum „üblichen Tief“ zwischen 14 und 15 Uhr zu warten. Doch dieses Tief blieb aus. Die Marktteilnehmer, die den erwarteten Verkäufen zuvorkommen wollten, wurden selbst zu einer treibenden Kraft hinter weiter fallenden Kursen, und der Markt schloss auf seinem Tagestief.

Wie Goldman Sachs den politischen Einflussfaktor bewertet

Die Einordnung des politischen Schocks durch Goldman Sachs verdient Beachtung. Die Bank interpretierte den Sieg der Demokraten nicht als ideologisch motivierte Ablehnung von KI. Goldman Sachs verwies ausdrücklich auf Äußerungen der neu gewählten texanischen Gouverneurin Gina Hinojosa: „Wir können wirtschaftliche Entwicklung erreichen und gleichzeitig die Menschen in Texas schützen. Beides schließt sich nicht gegenseitig aus.“ Hinzu kam ihre ausdrückliche Aussage: „Ich hasse Rechenzentren nicht.“ Goldman Sachs sieht darin eher eine regulatorische Neuausrichtung als eine ideologische Ablehnung. Dies deutet darauf hin, dass die tatsächlichen Ausgaben die Erwartungen übertreffen könnten, die in den aktuellen Bewertungsabschlägen am Markt zum Ausdruck kommen.

Zugleich räumte Goldman Sachs ein, dass die politischen Entwicklungen die Parameter der Marktpreisbildung verändert haben. Der Handelstisch der Bank stellte ausdrücklich fest, dass sich die Debatte rund um KI-Investments von der „langfristigen Nachfrage nach KI-Rechenleistung“ hin zu „Geschwindigkeit und Kosten der Umsetzung“ verlagert hat. Höhere Finanzierungskosten, politischer Druck auf Rechenzentren und regulatorische Bedenken nach der Wahl belasteten gemeinsam die Stimmung. Am Tag des Ausverkaufs warnte Goldman Sachs, dass der „blaue Tsunami“ der Demokraten dazu führen könnte, dass rund 45 % des geplanten Kapazitätsausbaus von Rechenzentren in den USA von Moratorien betroffen sein könnten.

Diese Einschätzung bedeutet, dass der Ausverkauf vom 5. November „einen längeren Zeitrahmen für den Aufbau der KI-Infrastruktur“ einpreiste und nicht „das Verschwinden der KI-Nachfrage“. Bei Vermögenswerten, deren Bewertung auf künftigen Cashflows beruht, rechtfertigt bereits ein längerer Zeitrahmen niedrigere Bewertungen. Dies ist jedoch ein grundlegend anderer Schock als ein Rückgang der Nachfrage auf null.

Goldman Sachs gliederte die Marktsorgen hinter dem Ausverkauf zudem systematisch in vier Kategorien: unzureichendes Kapital zur Finanzierung des geplanten Bauvolumens; unzureichende Umsätze zur Rechtfertigung der Investitionen; unzureichende Stromversorgung und Genehmigungskapazitäten für den Ausbau der Rechenleistung; sowie ein insgesamt nicht tragfähiger Ausgabenpfad.

Nach Einschätzung der Bank konzentriert sich der Markt derzeit vor allem auf die dritte Kategorie, also Engpässe bei Stromversorgung und Genehmigungen, die sie für die am wenigsten wichtige der vier hält. Die Begründung: Ein begrenztes Angebot bedeutet nicht, dass die Nachfrage verschwunden ist. Entscheidend ist vielmehr, ob die Umsätze das investierte Kapital letztlich rechtfertigen können.

Diese Einschätzung verlagert den Fokus der Preisbildung vom „politischen Störfeuer“ zurück auf den „Nachweis entsprechender Umsätze“. Politische Schocks schaffen Unsicherheit über die Zeitpläne. Ob die Umsätze tatsächlich erzielt werden, entscheidet letztlich darüber, ob der Vergleich mit 1998 Bestand hat.

Wann wäre das Vergleichsszenario von 1998 nicht mehr tragfähig?

Goldman Sachs beschränkte sich nicht auf die Einordnung des Ausverkaufs, sondern benannte drei Voraussetzungen für einen Wandel des Marktnarrativs sowie zwei klare Entwicklungen, die die eigene Einschätzung widerlegen würden. Die drei Voraussetzungen für eine Wiederherstellung des Narrativs lauten: ein positiver politischer Rückkopplungseffekt aus KI-Investitionen, sich stabilisierende Finanzierungsmärkte und konkrete Belege dafür, dass die zugrunde liegenden Ausgaben und die Nachfrage intakt bleiben.

Zwei Entwicklungen würden den Vergleich mit 1998 entkräften: Sollten sich KI-Investitionsausgaben erheblich verzögern und die tatsächlichen Umsätze die Investmentthese widerlegen, wäre eher das Jahr 2000 das passende Vergleichsszenario. Sollten sich zuerst an den Finanzierungsmärkten Refinanzierungen als nicht mehr möglich erweisen, würde dies den Charakter des Abschwungs grundlegend verändern.

Im Handel hatte der Handelstisch von Goldman Sachs bereits am Tag des Ausverkaufs erste Anzeichen für Käufe bei Kursrücksetzern beobachtet und bestätigte entsprechendes Anlegerinteresse bei Nvidia, TSMC, Microsoft und CoreWeave. Zugleich betonte er: „Es ist schwer abzuschätzen, wann der Verkaufsdruck nachlassen wird, und die anschließende Erholung könnte kräftig ausfallen.“

Die Analyse von Goldman Sachs bietet einen Erklärungsrahmen, der sich vom Argument einer „KI-Blase“ unterscheidet: Der zentrale Treiber des Kurseinbruchs am 5. November war ein Positionsabbau, der durch erzwungene Verkäufe gehebelter ETFs, Rückkopplungsschleifen bei negativem Gamma und die fehlende Nachfrage institutioneller Long-only-Anleger gemeinsam ausgelöst wurde, nicht aber ein plötzliches Verschwinden der zugrunde liegenden KI-Nachfrage. Als Auslöser wirkte der politische Schock: die Unsicherheit über Genehmigungen für Rechenzentren nach dem umfassenden Wahlsieg der Demokraten im Kongress. Seine Wirkung bestand jedoch darin, die Bauzeitpläne zu verlängern, statt die Nachfrage selbst zu beseitigen.

Die Erklärungskraft dieses Ansatzes liegt darin, dass er zwei scheinbar widersprüchliche Tatsachen miteinander vereinbart: Das Ausmaß der Rückgänge von 12 % bei Halbleiterwerten und 6,4 % im Nasdaq 100 erreichte durchaus Krisenniveau. Zugleich deuten die kumulierten Nettoverkäufe von Technologiewerten in Höhe von 27 Milliarden US-Dollar, die der Kassahandel für Aktien von Goldman Sachs verzeichnete, zusammen mit einer Positionierung, bei der „alle auf derselben Seite standen“, auf die Mechanik eines Liquiditätsereignisses hin und nicht auf ein fundamental bedingtes Ereignis.

Dieser Erklärungsrahmen hat jedoch auch eine klare Grenze. Eine zentrale implizite Annahme hinter dem Vergleich mit 1998 lautet, dass „ein Auffangmechanismus kommen wird“. Damals bestand dieser in Zinssenkungen der US-Notenbank. Goldman Sachs räumt ein, dass dieser Auffangmechanismus heute fehlt. Das bedeutet: Selbst wenn die Einschätzung der Bank zutrifft, werden Tempo und Verlauf der Markterholung nach dem Liquiditätsschock nicht einfach dem Muster von 1998 folgen. Goldman Sachs hat die Voraussetzungen für eine Erholung klar benannt: positive politische Rückkopplungseffekte, sich stabilisierende Finanzierungsmärkte und konkrete Umsatzbelege.