[Finanzrückblick] Yen gegenüber dem Dollar um rund 40 % unterbewertet! Goldman Sachs wird aus vier zentralen Gründen optimistisch

In einem Bericht vom 23. Oktober verknüpfte Jonathon Chryssafis, FICC-Händler bei Goldman Sachs, drei scheinbar unabhängige Marktentwicklungen zu einem Gesamtbild. Die Geschäftszahlen der KI-Giganten haben erneut Zweifel an der Nachhaltigkeit des Technologiebooms geweckt: Tesla hat seine Investitionsausgaben gekürzt, Metas KI-Ausgaben haben die Spreads seiner Credit Default Swaps (CDS) auf Rekordhöhen getrieben, und Lam Research hat einen enttäuschenden Ausblick vorgelegt. Hedgefonds beschleunigen ihren Rückzug aus Technologieaktien. Gleichzeitig hat sich der Renditeabstand zwischen zehnjährigen französischen und deutschen Staatsanleihen auf den höchsten Stand seit Einführung des Euro ausgeweitet. Die Rendite zehnjähriger französischer Staatsanleihen liegt inzwischen über 5 % und damit über den absoluten Niveaus während der europäischen Staatsschuldenkrise.

Goldman kommt zu dem Schluss, dass diese Risiken letztlich alle in dieselbe Richtung weisen: eine sinkende Nachfrage nach US-Dollar-Anlagen, Kapitalrückflüsse nach Japan und einen stärkeren Yen. Das GSDEER-Modell der Bank zur Ermittlung langfristiger fairer Werte zeigt, dass der Yen gegenüber dem Dollar um rund 40 % unterbewertet ist. Dies ist die größte Bewertungsabweichung unter den vom Modell erfassten Währungen. Zugleich liegt die implizite At-the-Money-Volatilität für USD/JPY mit zweijähriger Laufzeit bei lediglich 9,9 %, verglichen mit einem 20-Jahres-Durchschnitt von 13,8 % und einem historischen Tief von 8,4 %.

Grund eins: Die Risse im KI-Boom zeigen sich an den Kreditmärkten

Zu den am leichtesten übersehenen, für die Argumentation jedoch entscheidenden Aspekten des Goldman-Berichts gehört die Einschätzung, wo das Epizentrum der KI-bezogenen Risiken liegt. Das eigentliche Epizentrum einer kräftigen Korrektur der KI-Bewertungen befindet sich nicht am Aktienmarkt, sondern an den Kreditmärkten, insbesondere bei Anleihen von Schuldnern mit schwächerer Bonität.

Bis zum 13. Oktober hatte das Emissionsvolumen von auf US-Dollar lautenden Projektfinanzierungsanleihen im Jahr 2026 rund 105 Milliarden US-Dollar erreicht. Die Mittel flossen nahezu vollständig in die Finanzierung von Rechenzentren sowie Halbleiter- oder IT-Infrastruktur. Das entspricht etwa dem Vierfachen des Rekords aus der Zeit vor dem KI-Boom von rund 25 Milliarden US-Dollar im Jahr 2020 und fast dem Dreifachen des Gesamtvolumens von 2025, das seinerseits einen Rekord markiert hatte. Das Kreditstrategieteam von Goldman hält an seiner Untergewichtung von auf US-Dollar lautenden Technologieanleihen mit Investment-Grade-Rating und seiner neutralen Positionierung bei Hochzinsanleihen fest. Es erwartet jedoch ausdrücklich, dass die Unterschiede zwischen KI-bezogenen Emittenten weiter zunehmen werden, insbesondere bei Projektfinanzierungsanleihen.

Die Logik ist einfach: Wenn sich ausweitende Kreditspreads die Finanzierungskosten für KI-Infrastruktur auf breiter Front erhöhen, beginnt das Fundament des Narrativs vom „US-Exzeptionalismus“ zu bröckeln. Die sinkende Nachfrage nach US-Dollar-Anlagen ist der erste Dominostein in Goldmans übergeordneter Yen-Handelsstrategie.

Grund zwei: Turbulenzen in Frankreich

Goldman befasst sich in demselben Bericht auch mit der Krise am französischen Anleihemarkt. Der Renditeabstand zwischen zehnjährigen französischen und deutschen Staatsanleihen hat sich auf 173 Basispunkte ausgeweitet. Damit übertrifft er die Niveaus aus der europäischen Staatsschuldenkrise von 2011 und erreicht den höchsten Stand seit Einführung des Euro. Die Rendite zehnjähriger französischer Staatsanleihen ist auf 5,08 % gestiegen, während die entsprechenden italienischen Renditen inzwischen rund 50 Basispunkte darunter liegen. Eine solche Umkehrung wäre während der Krise von 2011 nahezu unvorstellbar gewesen.

Goldmans Strategen sehen in niedrigeren Energiepreisen den klarsten Weg zu engeren Spreads. Sinkende Energiekosten könnten die Risikobilanz für Wachstum und Haushaltsdefizite verbessern, die Märkte zu einem Basisszenario mit nur begrenzten Zinserhöhungen der Europäischen Zentralbank zurückführen und die Zinsvolatilität verringern. Dies könnte Anleger zu einem Wiedereinstieg in Carry-Trades bewegen. Ohne Entlastung durch die Energiepreise rechnet Goldman jedoch mit einer weiteren Ausweitung der Spreads und stärkerem Druck auf den Euro.

Mit anderen Worten: Die Risiken in Frankreich könnten Kapitalabflüsse aus Europa in sichere Häfen außerhalb der USA beschleunigen. Als weltweit größter Nettogläubiger gegenüber dem Ausland und angesichts der Erholung der inländischen Renditen ist Japan strukturell gut positioniert, um einen Teil dieser Kapitalströme anzuziehen.

Grund drei: Japans strukturelle Kapitalrückführung lässt sich quantifizieren

Goldmans positive Einschätzung des Yen beruht auf konkreten Schätzungen der Kapitalströme und nicht auf einem vagen Narrativ über eine Verbesserung der japanischen Wirtschaftslage.

Ein unterschätzter Faktor ist die Umschichtung im Portfolio des GPIF. In einem Bericht vom September wies Goldman darauf hin, dass Japans Government Pension Investment Fund (GPIF) ein Vermögen von rund 2 Billionen US-Dollar verwaltet. Eine Erhöhung des Anteils inländischer festverzinslicher Anlagen um fünf Prozentpunkte würde bedeuten, dass rund 100 Milliarden US-Dollar in japanische Vermögenswerte umgeschichtet werden. Daraus ergäben sich USD/JPY-Verkäufe in entsprechender Höhe.

Dieser Betrag entspricht fast der Hälfte des jährlichen japanischen Leistungsbilanzüberschusses von rund 210 Milliarden US-Dollar und übersteigt die 2025 verzeichneten Nettoströme aus Leistungs- und Kapitalbilanz von etwa 35 Milliarden US-Dollar deutlich. Eine Änderung der Vermögensallokation des GPIF könnte zudem anderen japanischen Pensionsfonds, Versicherern und langfristig orientierten institutionellen Anlegern als Vorbild dienen. Dies könnte die Auflösung von yenfinanzierten Carry-Trades auslösen, die Finanzinstitute und Unternehmen in den vergangenen Jahren aufgebaut haben.

Die Lohndaten sprechen weiterhin für zusätzliche Zinserhöhungen. Die realen Barverdienste in Japan stiegen im August gegenüber dem Vorjahr um 1,5 %. Es war der achte monatliche Anstieg in Folge und damit die längste Serie seit fast einem Jahrzehnt. Die Grundlöhne legten um 3,8 % zu. Ein anhaltendes Reallohnwachstum stärkt die Argumente dafür, dass die Bank of Japan nach ihrem jüngsten Zinsschritt weitere Erhöhungen vornimmt.

Die Märkte haben den geldpolitischen Kurs eingepreist, doch in den Optionspreisen spiegelt er sich nicht wider. Ende Oktober signalisierten Overnight Index Swaps lediglich eine Wahrscheinlichkeit von rund 6 % bis 10 % für eine Zinserhöhung der Bank of Japan im Oktober, aber eine Wahrscheinlichkeit von 80 % bis 89 % für eine Erhöhung bis Dezember.

Die Bank of Japan erhöhte ihren Leitzins im September auf 1,25 %. Dies war die zweite Anhebung innerhalb von drei Monaten und der schnellste Straffungszyklus seit 1990. Die Märkte erwarten überwiegend, dass der Zins bis zum Jahresende oder Anfang des nächsten Jahres weiter auf 1,50 % steigt und im März oder April eine Erhöhung auf 1,75 % folgt.

Eine Zinserhöhung im Dezember ist somit ein Szenario mit hoher Eintrittswahrscheinlichkeit und kein extremes Risikoszenario. Die zweijährige implizite Volatilität von 9,9 % spiegelt jedoch ein ruhiges Umfeld mit einer annualisierten Volatilität von unter 10 % wider. Die Diskrepanz zwischen diesen beiden Signalen bildet den Kern von Goldmans Handelsstrategie.

Grund vier: Eine implizite Volatilität von 9,9 % stellt eine „Fehlbewertung“ dar

Für die niedrige implizite Volatilität gibt es fundamentale Erklärungen. USD/JPY bewegte sich zuletzt in einer engen Handelsspanne um 158, wobei die realisierte Volatilität unter der impliziten Volatilität lag. Optionsverkäufer haben die Volatilitätsprämie weiter gedrückt.

Dadurch entsteht ein sich selbst verstärkender Mechanismus: Die niedrige realisierte Volatilität gibt Verkäufern mehr Sicherheit und drückt die implizite Volatilität noch weiter. Dieser Mechanismus beruht jedoch auf einer Voraussetzung: Es gelangen keine neuen Informationen an den Markt. Goldman argumentiert, dass genau dies nun geschieht.

Erstens geht es bei einer weiteren Straffung durch die Bank of Japan zunehmend um das Wann und nicht mehr um das Ob. Eine Wahrscheinlichkeit von über 80 % für eine Zinserhöhung im Dezember deutet darauf hin, dass die Märkte eine Anhebung bereits als Basisszenario betrachten. Die Optionspreise spiegeln jedoch keinen entsprechenden Anstieg der Volatilität wider.

Sollte die Bank of Japan im Dezember die Zinsen erhöhen, während die US-Notenbank Federal Reserve sie unverändert lässt, würde die daraus resultierende Verringerung der Zinsdifferenz zwischen den USA und Japan die Rentabilität von Carry-Trades unmittelbar schwächen. Eine Umfrage zeigt, dass 94 % der Ökonomen für Oktober unveränderte Fed-Zinsen erwarten, obwohl alle Befragten mit einer Zinserhöhung im Dezember rechnen.

Noch entscheidender ist die Richtung einer möglichen Überraschung. Sollte die Bank of Japan im Dezember handeln, ohne dass die Märkte diesen Schritt vollständig eingepreist haben, könnte es beim Yen zu einer kräftigen Neubewertung kommen.

Zweitens sendet der Volatilitäts-Skew am Optionsmarkt bereits ein Signal, doch das allgemeine Volatilitätsniveau ist diesem noch nicht gefolgt. Risk Reversals zeigen eine anhaltende Prämie für die Absicherung gegen einen Rückgang von USD/JPY. Mit anderen Worten: Optionshändler zahlen bereits für die Absicherung gegen das Extremrisiko einer Yen-Aufwertung, während die implizite Volatilität insgesamt niedrig bleibt.

Diese Kombination aus ausgeprägtem Skew und niedriger Gesamtvolatilität deutet darauf hin, dass die Märkte die Richtung des Extremrisikos erkennen, das mögliche Ausmaß der Bewegung jedoch nicht vollständig einpreisen. Goldmans Empfehlung zielt im Kern darauf ab, diese Lücke zu nutzen: Konvexität zu kaufen, wenn die implizite Volatilität niedrig ist, anstatt bei einer direktionalen Position auf das richtige Timing angewiesen zu sein.

Drittens hat Goldman seine eigenen Prognosen bereits angepasst. Am 25. September senkte die Bank ihre USD/JPY-Prognosen für drei, sechs und zwölf Monate von 162, 163 beziehungsweise 165 auf 158, 155 beziehungsweise 150.

Der Wechsel von einer pessimistischen Einschätzung des Yen im Juli zu einer optimistischen Sicht im September signalisiert eine Neubewertung von Goldmans makroökonomischem Rahmenwerk. Der Bericht vom 23. Oktober übersetzt diese Neubewertung in eine umsetzbare Handelsstruktur mit klar definierten Kosten.

Zusammengefasst argumentiert Goldman für eine Aufwertung des Yen, weil Risse an den KI-Kreditmärkten das Fundament der Nachfrage nach US-Dollar-Anlagen untergraben, Risiken in Frankreich die Kapitalumschichtung beschleunigen und Japans strukturelle Kapitalrückführung Aufwertungsdruck aufbaut. Unterstützt wird diese Kapitalrückführung durch Umschichtungen des GPIF, den Lohn-Preis-Zyklus und die schrittweise Straffung der Bank of Japan.

Die „Versicherungsprämie“, die der Optionsmarkt für diese Kombination von Risiken verlangt, bleibt jedoch an dem Gleichgewicht niedriger Volatilität verankert, das durch die jüngste Phase enger Handelsspannen entstanden ist. Eine implizite Volatilität von 9,9 % preist eine Welt ein, in der keine neuen Informationen hinzukommen.