Amazon bricht nachbörslich um 7 % ein! Gleiche Ausgangslage wie bei Google: Droht auch Amazon morgen ein massiver Ausverkauf?

Nach Börsenschluss am 29. Oktober legte Amazon einen Quartalsbericht vor, der strukturell an den von Google erinnerte. Der Umsatz von AWS erreichte 45,98 Milliarden US-Dollar und lag damit 39,3 % über dem Vorjahreswert. Das Wachstum beschleunigte sich somit das sechste Quartal in Folge. Das operative Ergebnis stieg im Vorjahresvergleich um rund 55 % auf 17,773 Milliarden US-Dollar, während die operative Marge von 34,6 % im Vorjahr auf 38,7 % zulegte. Das operative Konzernergebnis belief sich auf 28,076 Milliarden US-Dollar. Die operative Marge erreichte mit 13,9 % den höchsten Stand der Unternehmensgeschichte.

Der Markt honorierte diese Zahlen nicht. Die Ausgaben für Sachanlagen erreichten im Quartal 77,26 Milliarden US-Dollar. Damit lagen sie mehr als doppelt so hoch wie im Vorjahr mit 35,1 Milliarden US-Dollar und übertrafen die Analystenschätzung von rund 58,7 Milliarden US-Dollar um mehr als 34 %. Der freie Cashflow der vergangenen zwölf Monate drehte von einem Plus von 14,788 Milliarden US-Dollar im Vorjahr auf ein Minus von 42,357 Milliarden US-Dollar. Zum Ende des zweiten Quartals hatte das Minus noch 7,6 Milliarden US-Dollar betragen. Der Fehlbetrag weitete sich damit innerhalb eines einzigen Quartals auf nahezu das Fünffache aus. Das Management deutete zudem an, dass die Ausgaben 2027 „deutlich steigen“ würden.

Bei Google hatte sich dieses Szenario bereits am Vortag abgespielt: Der freie Cashflow lag mit minus 9,07 Milliarden US-Dollar zum zweiten Mal in Folge im negativen Bereich und fiel deutlich schlechter aus als die erwarteten minus 2,7 Milliarden US-Dollar. Für das Gesamtjahr 2026 wird ein freier Cashflow von minus 12,62 Milliarden US-Dollar prognostiziert. Goldman Sachs rechnet für 2027 mit rund minus 40,57 Milliarden US-Dollar. Die Aktie schloss am Folgetag 13 % tiefer und verzeichnete damit den größten Tagesverlust seit ihrem Börsengang.

Dasselbe Narrativ vom „Geldverbrennen durch KI“ und derselbe Umschwung zu einem negativen freien Cashflow. Damit sich die Geschichte jedoch wiederholt, müssten sich beide Unternehmen sowohl in der Zusammensetzung ihrer Cashflow-Fehlbeträge als auch bei den verfügbaren Vermögenswerten zu deren Abfederung hinreichend ähneln. Bei genauerer Betrachtung bleiben die Gemeinsamkeiten auf der Ebene des Narrativs. Die tatsächlichen Bewertungsunterschiede liegen in der Struktur der Zahlen.

Unterschied eins: Unterschiedliche Entwicklungen beim „Tempo der Verschlechterung“

Mit minus 42,4 Milliarden US-Dollar ist Amazons Fehlbetrag nahezu fünfmal so groß wie Googles Quartalsminus von 9,07 Milliarden US-Dollar und wirkt damit in absoluten Zahlen besorgniserregender. Wie der Markt den freien Cashflow bewertet, hängt jedoch nicht allein von der Höhe des Fehlbetrags ab, sondern auch davon, ob dahinter ein einmaliger Anstieg oder ein anhaltender Trend steht.

Amazons Minus von 42,4 Milliarden US-Dollar bezieht sich auf die zurückliegenden zwölf Monate. Die Verschlechterung lässt sich anhand zweier Quartalsendstände nachvollziehen: Zum Ende des zweiten Quartals lag der freie Cashflow der jeweils zurückliegenden zwölf Monate bei minus 7,6 Milliarden US-Dollar, zum Ende des dritten Quartals bei minus 42,4 Milliarden US-Dollar. Die Ausweitung des Fehlbetrags um 34,8 Milliarden US-Dollar innerhalb eines Quartals fiel mit einem sprunghaften Anstieg der vierteljährlichen Investitionsausgaben von 35,1 Milliarden US-Dollar im Vorjahr auf 77,26 Milliarden US-Dollar zusammen. Der Zuwachs von 42,16 Milliarden US-Dollar gegenüber dem Vorjahr ging fast vollständig auf gebündelte Anschaffungen von KI-Infrastruktur zurück. Es handelt sich somit um einen konzentrierten Anstieg der Investitionsausgaben und nicht um eine Erosion des operativen Cashflows selbst. Der operative Cashflow der zurückliegenden zwölf Monate erreichte 168,3 Milliarden US-Dollar, ein Plus von 29 % gegenüber dem Vorjahr. Dies zeigt, dass die Fähigkeit des operativen Geschäfts, Mittelzuflüsse zu erwirtschaften, weiter zunimmt.

Die Entwicklung von Googles Cashflow-Problem ist besorgniserregender. Der freie Cashflow war nun zwei Quartale in Folge negativ, wobei sich der Fehlbetrag von 5,855 Milliarden US-Dollar im zweiten auf 9,065 Milliarden US-Dollar im dritten Quartal ausweitete. Die Verschlechterung hält an und verstärkt sich von Quartal zu Quartal. Noch bedeutsamer ist, dass der operative Cashflow von 48,4 Milliarden US-Dollar im Vorjahr auf 42,3 Milliarden US-Dollar sank, ein Rückgang um 13 %. Das operative Geschäft erwirtschaftet also selbst weniger Mittelzuflüsse, während sich die Investitionsausgaben gleichzeitig verdoppeln. Amazons operativer Cashflow wächst, wurde aber vom sprunghaften Anstieg der Investitionsausgaben überholt. Googles operativer Cashflow schrumpft, während steigende Investitionsausgaben eine ohnehin bereits schwindende Cashflow-Basis zusätzlich belasten.

Daraus ergeben sich unterschiedliche Folgen für die Bewertung: Amazons Problem lautet „zu schnell Geld ausgeben“, während Google „weniger erwirtschaftet und gleichzeitig mehr ausgibt“. Der anhaltend negative Cashflow lässt sich im zweiten Fall kurzfristig schwerer ins Positive drehen.

Unterschied zwei: Umsatzsicherheit

Die Kennzahl im Quartalsbericht von Amazon, die durch den nachbörslichen Kursrückgang um 7 % am stärksten in den Hintergrund geriet, ist der Auftragsbestand von AWS. CEO Jassy erklärte in der Telefonkonferenz zu den Quartalszahlen, dass der Auftragsbestand von AWS von 496 Milliarden US-Dollar zum Ende des zweiten Quartals auf 578 Milliarden US-Dollar gestiegen sei. Das Wachstum gegenüber dem Vorjahr lag im dreistelligen Prozentbereich. Der Auftragsbestand entspricht dem Wert unterzeichneter Verträge, die noch nicht als Umsatz erfasst wurden. Seine Bedeutung liegt nicht in „bereits verdientem Geld“, sondern in der Planbarkeit künftiger Umsätze. Wenn der Markt Investitionsausgaben als „Ausgaben ohne Anker“ abstraft, bietet der Auftragsbestand genau diesen Anker.

Vergleicht man den Auftragsbestand von 578 Milliarden US-Dollar mit den vierteljährlichen Investitionsausgaben von 77,26 Milliarden US-Dollar, entspricht er den Investitionsausgaben von 7,5 Quartalen. Jassy gab zudem einen ambitionierteren Ausblick: AWS werde sowohl 2027 als auch 2028 um mehr als 40 % wachsen, und der Jahresumsatz könnte innerhalb der nächsten fünf bis zehn Jahre die Marke von einer Billion US-Dollar überschreiten. Er nannte auch ein operatives Detail: Das Unternehmen installiert im Durchschnitt alle 14 Sekunden einen KI-Beschleuniger, und die Kunden nehmen die Kapazitäten nahezu unmittelbar nach der Installation ab. Die AWS-Kapazitäten bis 2028 seien „weitgehend ausverkauft“.

Auch Google Cloud verfügt mit 561 Milliarden US-Dollar über einen beträchtlichen Auftragsbestand, der gegenüber dem Vorjahr um 256 % gestiegen ist. Er ist jedoch kleiner als der von AWS. Zugleich liegt das absolute operative Ergebnis von Google Cloud mit 11,1 Milliarden US-Dollar deutlich unter den 17,773 Milliarden US-Dollar von AWS. Noch wichtiger ist, dass sich das Wachstum im zentralen Werbegeschäft von Google drei Quartale in Folge verlangsamt hat. Dadurch sinkt die Fähigkeit, Investitionsausgaben durch interne Cashflows querzufinanzieren. Zwar schwächt sich auch das Wachstum im Einzelhandels- und Werbegeschäft von Amazon ab, doch das operative Ergebnis im nordamerikanischen Einzelhandel erreichte 8,723 Milliarden US-Dollar, ein Plus von 82 % gegenüber dem Vorjahr, bei einer operativen Marge von 7,7 %. Das operative Ergebnis im internationalen Geschäft stieg von 1,199 Milliarden US-Dollar im Vorjahr auf 1,580 Milliarden US-Dollar. Das Einzelhandelsgeschäft schrumpft nicht, sondern erzielt bei geringerem Umsatzwachstum höhere Gewinne.

Unterschied drei: Amazon verfügt über einen „Puffer“ im Einzelhandel

Der Umsatz der Online-Shops erreichte 68,47 Milliarden US-Dollar und stieg damit gegenüber dem Vorjahr um lediglich 2 %. Dies war das schwächste Wachstum seit Anfang 2023. Die Werbeerlöse legten um 11 % auf 19,64 Milliarden US-Dollar zu und blieben damit hinter den Markterwartungen von 20,82 Milliarden US-Dollar zurück. Zugleich war dies das schwächste Wachstum seit Beginn der gesonderten Ausweisung im Jahr 2020. Zum Teil lässt sich dies mit der Verlegung des Prime Day vom dritten ins zweite Quartal erklären. Amazon selbst schätzt, dass das Umsatzwachstum im dritten Quartal ohne diesen zeitlichen Effekt um rund vier Prozentpunkte höher ausgefallen wäre. Im vierten Quartal soll sich das Wachstum der Werbeerlöse wieder auf nahezu 20 % beschleunigen.

Das operative Ergebnis im nordamerikanischen Einzelhandel erreichte jedoch 8,723 Milliarden US-Dollar, ein Plus von 82 % gegenüber den 4,789 Milliarden US-Dollar im Vorjahr, bei einer operativen Marge von 7,7 %. Dieses Gewinnwachstum übertraf das Umsatzwachstum von 6 % deutlich und deutet auf eine verbesserte Wirtschaftlichkeit je Einheit im Einzelhandel hin. CFO Olszewski erklärte, dass die Transportkosten aufgrund höherer Kraftstoffkosten und Frachtraten im Hauptlauf zwar um 11 % gegenüber dem Vorjahr gestiegen seien. Die Kosten je abgewickelter Einheit sänken jedoch durch eine bessere Verteilung der Lagerbestände, kürzere Transportwege und die Bündelung von Paketen. Sie dürften das vierte Jahr in Folge zurückgehen. Jassy merkte zudem an, dass im gesamten Logistiknetzwerk inzwischen mehr als eine Million Roboter im Einsatz seien, die bereits einen wesentlichen Beitrag zu Produktivitätssteigerungen und niedrigeren Betriebskosten leisteten.

Google verfügt nicht über eine solche Struktur. Das Wachstum der Suchmaschinenwerbung verlangsamte sich von 19 % im ersten Quartal auf 17 % im zweiten und 12 % im dritten Quartal. Damit schwächte sich das Wachstum drei Quartale in Folge ab, wobei die Verlangsamung zunehmend ausgeprägter ausfiel. Das zentrale Werbegeschäft verliert selbst an Dynamik, ohne dass ein Einzelhandelssegment mit „niedrigem Umsatzwachstum und hohem Gewinnwachstum“ einen internen Liquiditätspuffer bereitstellt.

Ausblick auf den morgigen Kurs der Amazon-Aktie

Die Ausblicke auf das vierte Quartal in den beiden Quartalsberichten offenbaren unterschiedliche Risikodimensionen. Google legte keinen Umsatzausblick vor, der den Markt beunruhigte. Die Probleme des Unternehmens konzentrieren sich auf die Tragfähigkeit der Investitionsausgaben und des Cashflows. Es handelt sich um ein angebotsseitiges Risiko, das aus den eigenen Investitionsentscheidungen entsteht. Amazons Prognose für das vierte Quartal brachte eine weitere Variable ins Spiel: einen Umsatz von 240 bis 247 Milliarden US-Dollar, dessen Mittelwert unter den Markterwartungen von 244,5 Milliarden US-Dollar liegt, sowie ein operatives Ergebnis von 28,5 bis 33,5 Milliarden US-Dollar. Dessen Mittelwert von 31 Milliarden US-Dollar bleibt hinter den Analystenerwartungen von rund 33 Milliarden US-Dollar zurück. Die Interpretation des Marktes konzentriert sich auf die Möglichkeit, dass „der Konsum im Weihnachtsgeschäft hinter den Erwartungen zurückbleiben könnte“.

Damit sieht sich Amazon zur morgigen Handelseröffnung mit zwei überlappenden Narrativen konfrontiert. Das eine lautet wie bei Google: „KI-Investitionsausgaben zehren den Cashflow auf.“ Das andere lautet: „leichte Abschwächung der Konsumnachfrage“, ein Problem, dem Google nicht gegenübersteht. Wie sich diese Narrative gegenseitig beeinflussen, ist jedoch ungewiss. Sollte der Markt nach Handelsbeginn zu der Einschätzung gelangen, dass die Verlangsamung im Einzelhandel hauptsächlich auf die Verlegung des Prime Day und andere zeitliche Faktoren zurückgeht, würde das Konsumnarrativ teilweise entfallen. Die Prognose eines Wachstums der Werbeerlöse von nahezu 20 % im vierten Quartal liefert dabei selbst ein gegenläufiges Signal. Die Bewertung würde sich dann stärker am KI-Cashflow-Narrativ orientieren. Bestätigen spätere Daten dagegen, dass die Konsumschwäche ein anhaltender Trend ist, würden sich beide Narrative gegenseitig verstärken. Der Kursrückgang könnte dann über die anfängliche nachbörsliche Reaktion von 7 % hinausgehen.

Insgesamt wird Amazon den Kurseinbruch von Google um 13 % bei der morgigen Börseneröffnung nicht in vollem Umfang wiederholen. Googles Rückgang spiegelte die gemeinsame Einpreisung von vier Faktoren wider: „zwei aufeinanderfolgende Quartale mit negativem freiem Cashflow, einen schrumpfenden operativen Cashflow, drei aufeinanderfolgende Quartale mit nachlassendem Wachstum der Suchmaschinenwerbung und einen Ausblick auf eine weitere Ausweitung der Investitionsausgaben“. Bei Amazon treffen zweieinhalb dieser Faktoren zu: Der absolute Cashflow-Fehlbetrag ist größer, doch der operative Cashflow wächst weiterhin, und ein anhaltendes Muster negativer Werte über mehrere Quartale hat sich noch nicht herausgebildet. Der Auftragsbestand von AWS in Höhe von 578 Milliarden US-Dollar und das vierteljährliche operative Ergebnis von 17,773 Milliarden US-Dollar bieten einen Gewinnanker in einer Größenordnung, über die Google Cloud nicht verfügt. Der Gewinn im nordamerikanischen Einzelhandel stieg gegenüber dem Vorjahr um 82 % und verstärkte damit den Puffer, auch wenn dessen Reichweite aufgrund der Konsumnachfrage und zeitlicher Faktoren abnimmt. Der schwache Ausblick auf das Konsumgeschäft im vierten Quartal ist eine zusätzliche Variable, mit der Google nicht konfrontiert ist. Sie macht die Bewertung von Amazon komplexer, aber auch differenzierter. Der Markt muss sowohl die „Planbarkeit der KI-Renditen“ als auch „kurzfristige Schwankungen der Konsumnachfrage“ bewerten, statt wie bei Google vor einer eindeutigen Doppelbelastung für „Cashflow und Kerngeschäft“ zu stehen.

Letztlich haben die aufeinanderfolgenden Berichte dieser Woche vor allem einen grundlegenderen Bewertungswandel bestätigt: KI-Investitionsausgaben werden nicht mehr als „Wachstumstreiber“, sondern als „Belastung mit ungewissen Renditen“ bewertet. Dieser Bewertungsrahmen wird inzwischen nicht mehr nur auf ein einzelnes Unternehmen angewandt. Amazon hält jedoch zwei Trümpfe in der Hand, die Google nicht hat: unterzeichnete Aufträge im Wert von 578 Milliarden US-Dollar und einen vierteljährlichen Einzelhandelsgewinn von 8,7 Milliarden US-Dollar. Der nachbörsliche Kursrückgang um 7 % deutet darauf hin, dass der Markt das Missverhältnis zwar anerkennt, diese beiden Trümpfe aber noch nicht vollständig aus seiner Bewertung gestrichen hat. Die eigentliche Bewährungsprobe folgt im vierten Quartal. Wenn der Auftragsbestand von AWS beginnt, sich bei einer Wachstumsrate von über 40 % in Umsatz umzusetzen, und die Gewinnmargen im Einzelhandel nach dem Weihnachtsgeschäft über 7 % bleiben, wird der aktuelle Abschlag von 7 % neu bewertet werden. Sollte sich der anhaltend negative freie Cashflow im vierten Quartal weiter verschlechtern und sollten sich Risse in der Konsumnachfrage von „zeitlich bedingten Schwankungen“ zu einem Trendsignal entwickeln, werden diese beiden Trümpfe nach und nach aus der Bewertung genommen.