【TMGM财经速递】日元相对美元被低估约40%！高盛转向，四大原因看多日元！

10月23日，高盛FICC交易员Jonathon Chryssafis在一份报告中把三条看似无关的市场线索串成了同一个叙事：AI巨头财报重燃对科技趋势持续性的担忧，特斯拉削减资本开支、Meta的AI支出推动其CDS升至历史高位、Lam Research业绩指引令人失望，对冲基金正在加速撤离科技板块；与此同时，法德10年期国债利差扩至欧元诞生以来最宽水平，法国10年期国债收益率突破5%，超过欧债危机时期的绝对水平。 

高盛的结论是：上述风险最终都指向同一个方向——美元资产吸引力下降，资本回流日本，日元升值。而日元的GSDEER长期公允价值模型显示，日元相对美元被低估约40%，是该行追踪货币中估值偏离最大的一个；与此同时，美元兑日元2年期平价期权隐含波动率仅为9.9，20年均值是13.8，历史低点也不过8.4。 

高盛看多日元原因一：AI的裂缝在信用 

高盛报告中最容易被忽略、但逻辑上最关键的一环，是它对AI风险“震中”的判断：AI估值重挫的真正震中并非股票市场，而是信用市场，尤其是低评级借款人的债券。 

2026年截至10月13日，美元项目融资债券发行规模已达约1050亿美元，几乎全部流向数据中心及芯片/算力融资项目。这一规模是AI时代之前历史最高纪录（2020年约250亿美元）的四倍，也是2025年（当时已是历史纪录）的近三倍。高盛信用策略团队对美元投资级科技债维持低配评级，在高收益债领域维持中性，但明确预计AI相关发行人之间的分化将持续扩大，“尤其是项目融资债券领域”。 

这条链条的逻辑是：如果AI基础设施的融资成本因为信用利差走阔而系统性上升，“美国例外论”的叙事就会从根部松动。而美元资产吸引力的下降，是高盛整个日元交易的第一块多米诺骨牌。 

高盛看多日元原因二：法国暴乱

高盛把法国债市危机放进同一份报告。法德10年期利差已扩至173个基点，超过2011年欧债危机时期的水平，创下欧元诞生以来最宽纪录；法国10年期国债收益率达到5.08%，而意大利国债收益率目前已较法国低出约50个基点，这一倒置在2011年危机期间几乎无法想象。 

高盛策略师对此的判断是：能源价格下行是压缩利差最清晰的路径，原因在于可改善增长与财政赤字的风险偏斜、有助于市场回归ECB有限加息的基准预期、并降低利率波动率以提升投资者重返套利交易的意愿。但如果能源价格缓解未能实现，“预计将看到更宽的利差和欧元汇率承受更大压力”。 

换句话说，法国风险的作用是加速资本从欧洲流向美国之外的避风港，而日本是其中一个结构上最有条件承接的地方，因为日本拥有全球最大的对外净债权存量，且国内收益率正在回升。 

高盛看多日元原因三：日本的结构性回流，是有量化路径的

高盛对日元升值的判断，不建立在“日本经济变好了”这种模糊叙事上，而是有具体的资金流测算。 

GPIF的再平衡是一个被低估的变量。高盛在9月的报告中指出，日本政府养老投资基金（GPIF）管理资产约2万亿美元。假如其国内固定收益配置提高5个百分点，就意味着约1000亿美元资金需要转向日本资产，并形成相应规模的美元兑日元卖盘。这笔资金相当于日本约2100亿美元年度经常账户顺差的近一半，也明显高于2025年约350亿美元的经常账户与金融账户净流量。GPIF的配置变化还具有示范效应，日本其他养老金、保险公司和长期机构可能跟进，并触发金融机构和企业部门平仓过去数年积累的日元融资套利交易。 

薪资数据在为央行加息提供持续弹药。日本8月实际现金收入同比增长1.5%，连续第八个月上涨，创下近十年最长连涨纪录；基础工资增长3.8%。实际工资持续增长，强化了日本央行在最近一次加息后继续上调利率的理由。  

央行的路径已经被市场定价，但期权市场没有为此付费。截至10月下旬，隔夜指数掉期显示日本央行10月加息概率仅约6%至10%，但12月前加息的概率在80%至89%之间。日本央行9月已将利率上调至1.25%，是三个月内第二次加息，也是1990年以来最快的一轮加息节奏；市场普遍预计年底或明年初利率将进一步升至1.50%，随后在明年3月或4月升至1.75%。 

这意味着，日本央行在12月加息已经是一个大概率事件，而不是一个尾部情景。但2年期隐含波动率9.9所隐含的，是一个年化波动幅度不足10%的平静世界。两者之间的错配，是高盛交易的核心。 

高盛看多日元原因四：9.9的波动率是“错误定价”

隐含波动率低，本身有基本面原因。美元兑日元在过去一段时间围绕158一线窄幅震荡，实际波动率低于隐含波动率，期权卖方持续压制波动率溢价。这是低波动率自我强化的机制：实际波动低，卖方更有信心，隐含波动率被压得更低。但这个机制有一个前提：没有新的信息进入市场。而高盛的逻辑是，信息正在进入。 

第一，日本央行的加息不再是“会不会”，而是“什么时候”。12月概率80%以上，意味着市场已经把加息当作基准情景，但期权市场并没有为此定价一个相应的波动率抬升。如果12月加息落地，而美联储同期按兵不动（调查显示94%的经济学家预计美联储10月维持利率不变，但所有受访者均预计12月会加息），美日利差的边际收窄将直接冲击套息交易的经济性。不过，更关键的是预期差的方向：如果日本央行在12月行动，而市场此前对此的定价并不充分，日元的重新定价可能是急剧的。  

第二，期权市场的偏斜已经在发出信号，但波动率水平没有跟上。风险逆转指标显示，市场对美元兑日元下行保护的定价持续存在溢价。也就是说，期权交易员已经在为日元上涨的尾部风险付费，但整体的隐含波动率水平仍然被压制在低位。这种“偏斜在高位、水平在低位”的组合，恰恰说明市场承认尾部风险的方向，但没有为波动率的幅度定价。高盛的建议，本质上是利用这个拆分：用低波动率买入凸性，而不是用方向性头寸去赌时点。 

第三，高盛自己的预测已经转向。9月25日，高盛将美元兑日元3个月、6个月、12个月预测分别从162、163、165下调至158、155、150。从7月的看空日元到9月的看多日元，预测方向的逆转本身说明，高盛的宏观框架已经完成了一次重估。10月23日的报告，是把这次重估转化为一个可执行、有成本边界的交易结构。 

总结一下，高盛判断日元将升值的逻辑是： AI信用裂缝在动摇美元资产的根基，法国风险在加速资本重配，日本的结构性资金回流（GPIF再平衡、薪资-物价循环、央行渐进加息）在积累升值压力，而期权市场为这个组合所收取的“保险费”，仍然停留在过去一段时间窄幅震荡所塑造的低波动率均衡里。9.9的隐含波动率定价的是一个没有新信息的世界。