【Điểm tin Tài chính TMGM】Goldman Sachs phân tích đợt bán tháo cổ phiếu công nghệ ngày 5/11: Một đợt rút thanh khoản như năm 1998, thay vì vỡ bong bóng như năm 2000

Xét về số liệu, đợt bán tháo ngày 5/11 có mức độ cực kỳ nghiêm trọng. Nasdaq 100 đóng cửa giảm 6,4%, xóa sổ khoảng 2,3 nghìn tỷ USD giá trị vốn hóa thị trường chỉ trong một ngày và ghi nhận mức giảm trong ngày lớn nhất kể từ tháng 3/2020; Chỉ số Bán dẫn Philadelphia lao dốc 12,25%; còn VIX tăng vọt 70% lên mức cao nhất kể từ đầu tháng 4. Nvidia giảm 9,26%, nâng tổng mức giảm so với đỉnh tháng 10 lên 24,1% và chính thức bước vào thị trường giá xuống về mặt kỹ thuật. Tuy nhiên, báo cáo đánh giá của Goldman Sachs không chỉ dừng ở quy mô thiệt hại mà còn đi sâu vào một câu hỏi có tác động trực tiếp đến quyết định đầu tư: đây là đợt thanh lý vị thế do yếu tố thanh khoản trong một câu chuyện tăng trưởng vẫn vững chắc, hay là khởi đầu của quá trình phát hiện ra những sai sót trong logic kinh tế nền tảng? Goldman Sachs nghiêng về khả năng thứ nhất.

Kịch bản năm 1998 hay năm 2000 đang lặp lại?

Goldman Sachs so sánh đợt giảm hiện tại với hai giai đoạn lịch sử và cuối cùng chọn năm 1998 làm hình mẫu phù hợp hơn.

Có ba luận điểm ủng hộ việc so sánh với năm 1998. Thứ nhất, cú sốc bắt nguồn từ bên ngoài chứ không phải từ các yếu tố cơ bản. Năm 1998, tác nhân châm ngòi là việc Nga vỡ nợ và sự sụp đổ của LTCM, trong khi tăng trưởng kinh tế Mỹ vẫn không bị ảnh hưởng. Hiện nay, sự bất định về việc phê duyệt các trung tâm dữ liệu sau khi Đảng Dân chủ giành quyền kiểm soát cả hai viện Quốc hội là một cú sốc chính trị, chứ không phải dấu hiệu cho thấy bản thân nhu cầu AI đã biến mất. Thứ hai, các doanh nghiệp công nghệ hàng đầu hiện nay có doanh thu, dòng tiền thực và bảng cân đối kế toán vững mạnh, khác biệt căn bản so với những công ty không có lợi nhuận làm nền tảng vào năm 2000. Thứ ba, việc trì hoãn xây dựng trung tâm dữ liệu không làm mất đi nhu cầu về năng lực tính toán; công suất bị hạn chế thậm chí có thể cải thiện hiệu quả kinh tế của các tài sản hiện có.

Goldman Sachs cũng thừa nhận rằng những điểm tương đồng đáng lo ngại nhất với năm 2000 là quy mô chi tiêu khổng lồ và sự bất định về lợi nhuận thu được. Dù vậy, ngân hàng nghiêng về nhận định rằng thị trường đang thanh lý vị thế trong một câu chuyện tăng trưởng vững chắc nhưng gặp trở ngại về tiến độ huy động vốn và thời gian xây dựng, chứ không phải đang phơi bày những khiếm khuyết trong nền tảng kinh tế của câu chuyện đó.

Hàm ý đối với đầu tư rất rõ ràng: nếu phép so sánh với năm 1998 là phù hợp, lịch sử cho thấy những cú sốc thanh khoản tương tự đã trở thành cơ hội mua vào. Tuy nhiên, ở một phần khác trong đánh giá, Goldman Sachs bổ sung một điều kiện quan trọng: đà phục hồi nhanh của thị trường năm 1998 phụ thuộc vào việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cắt giảm lãi suất, trong khi thị trường hiện nay không có sự hỗ trợ đó. Đây là khác biệt đáng kể nhất giữa hình mẫu năm 1998 và tình hình hiện tại.

Goldman Sachs cũng cho rằng việc các quỹ ETF đòn bẩy buộc phải thanh lý vị thế trước giờ đóng cửa đã khuếch đại đà giảm của nhóm bán dẫn và Nasdaq, trong khi trạng thái gamma âm của các nhà tạo lập thị trường tạo ra vòng xoáy thanh lý tự khuếch đại. Charlie McElligott của Nomura đưa ra các ước tính cụ thể hơn: khoảng 47 tỷ USD lệnh bán tái cân bằng từ các quỹ ETF đòn bẩy trước giờ đóng cửa, khoảng 61 tỷ USD từ các quỹ kiểm soát biến động và khoảng 7 tỷ USD áp lực bán bổ sung do trạng thái gamma âm của các nhà tạo lập thị trường với mỗi 1% giảm của thị trường. Tổng cộng, lượng bán theo cơ chế tự động trên toàn thị trường dễ dàng vượt 100 tỷ USD.

Nhưng điều thực sự biến đợt thanh lý này từ một “đợt điều chỉnh kỹ thuật” thành một “cuộc tháo chạy” là cơ cấu vị thế được thể hiện qua dữ liệu môi giới chủ chốt của Goldman Sachs: lực cầu nền từ các tổ chức chỉ nắm giữ vị thế mua vắng bóng, trong khi các quỹ đa chiến lược, quỹ định lượng, tổ chức chỉ nắm giữ vị thế mua và nhà đầu tư cá nhân đều đồng loạt bán ra. Chính việc “tất cả đều ở cùng một phía” đã trở thành vấn đề.

John Flood thuộc bộ phận giao dịch của Goldman Sachs xác nhận mô hình tương tự từ góc độ thực thi giao dịch. Ngày 4/11, một ngày sau cuộc bầu cử, là một trong những phiên giao dịch bận rộn nhất trong năm của Goldman Sachs. Các nhà đầu tư chỉ nắm giữ vị thế mua đã giảm mức độ rủi ro trước bầu cử, bị bất ngờ trước đà tăng hôm thứ Tư và buộc phải mua đuổi ở mức giá cao hơn để tái lập vị thế. Ngày 5/11, những nhà đầu tư này cùng các quỹ phòng hộ bán ra cổ phiếu của các doanh nghiệp cung cấp hạ tầng điện toán đám mây siêu quy mô mà họ mới mua chỉ một ngày trước đó. Các công ty môi giới có tỷ trọng khách hàng cá nhân cao ghi nhận tình trạng mất cân đối nghiêng mạnh về phía bán trong phiên thứ hai liên tiếp. Goldman Sachs nhận thấy “gần như không có lực mua thực sự”. Mức độ tương quan tăng, hiệu suất kém của nhân tố động lượng, hoạt động bán tiếp diễn ở nhân tố đòn bẩy phần dư, cùng nhu cầu đối với tài sản có hệ số beta thấp và tài sản phòng thủ tạo thành một tổ hợp rất phù hợp với mô hình giảm rủi ro bắt buộc điển hình, thay vì đánh giá lại định giá dựa trên các yếu tố cơ bản.

Hoạt động “giao dịch đón đầu” càng khuếch đại đà giảm. Vào giữa ngày, Morgan Stanley ước tính có khoảng 52 tỷ USD lệnh bán theo cơ chế tự động trước giờ đóng cửa. Khi thông tin này lan nhanh khắp Phố Wall, các nhà giao dịch ra quyết định theo nhận định chủ quan chọn bán sớm và chờ mua lại tại “vùng đáy thường thấy” trong khoảng từ 14 giờ đến 15 giờ. Nhưng vùng đáy đó đã không xuất hiện. Chính những người giao dịch đón đầu lại trở thành lực đẩy giá xuống thấp hơn, và thị trường đóng cửa ở mức thấp nhất trong ngày.

Goldman Sachs nhìn nhận biến số chính trị như thế nào?

Cách Goldman Sachs phân tích cú sốc chính trị rất đáng chú ý. Ngân hàng không diễn giải chiến thắng của Đảng Dân chủ là sự phản đối AI về mặt hệ tư tưởng. Goldman Sachs đặc biệt dẫn lời Thống đốc đắc cử bang Texas Gina Hinojosa: “Chúng ta có thể phát triển kinh tế đồng thời bảo vệ người dân Texas. Hai mục tiêu này không loại trừ lẫn nhau”, cùng tuyên bố rõ ràng của bà rằng “Tôi không ghét các trung tâm dữ liệu”. Goldman Sachs xem đây là sự điều chỉnh lại khuôn khổ quản lý hơn là sự phản đối về hệ tư tưởng, hàm ý rằng chi tiêu thực tế có thể vượt mức kỳ vọng được phản ánh trong mức chiết khấu định giá hiện tại của thị trường.

Đồng thời, Goldman Sachs thừa nhận rằng các diễn biến chính trị đã làm thay đổi những tham số định giá của thị trường. Bộ phận giao dịch của ngân hàng nêu rõ rằng cuộc tranh luận quanh giao dịch theo chủ đề AI đã chuyển từ “nhu cầu dài hạn về năng lực tính toán AI” sang “tốc độ và chi phí triển khai”. Chi phí huy động vốn cao hơn, áp lực chính trị đối với các trung tâm dữ liệu và lo ngại về quy định quản lý sau bầu cử đã cùng gây sức ép lên tâm lý thị trường. Trong ngày diễn ra đợt bán tháo, Goldman Sachs cảnh báo rằng “làn sóng thần xanh” của Đảng Dân chủ có thể khiến khoảng 45% công suất trung tâm dữ liệu dự kiến mở rộng tại Mỹ đối mặt với nguy cơ bị tạm đình chỉ.

Đánh giá này hàm ý rằng đợt bán tháo ngày 5/11 đang phản ánh vào giá “thời gian xây dựng hạ tầng AI kéo dài hơn”, chứ không phải “sự biến mất của nhu cầu AI”. Đối với các tài sản được định giá dựa trên dòng tiền tương lai, bản thân việc kéo dài thời gian đã đủ để lý giải mức định giá thấp hơn, nhưng đây là một cú sốc khác biệt căn bản so với việc nhu cầu giảm về không.

Goldman Sachs cũng hệ thống hóa bốn nhóm lo ngại của thị trường đứng sau đợt bán tháo: không đủ vốn để tài trợ cho quy mô xây dựng; doanh thu không đủ để chứng minh tính hợp lý của khoản đầu tư; nguồn điện và năng lực cấp phép không đủ để hỗ trợ mở rộng năng lực tính toán; và quỹ đạo chi tiêu tổng thể không bền vững.

Theo đánh giá của ngân hàng, thị trường hiện tập trung nhiều nhất vào nhóm thứ ba, tức những hạn chế về nguồn điện và cấp phép, vốn được Goldman Sachs xem là ít quan trọng nhất trong bốn nhóm. Lý do là nguồn cung bị hạn chế không có nghĩa nhu cầu đã biến mất. Câu hỏi thực sự là liệu doanh thu cuối cùng có đủ để chứng minh tính hợp lý của số vốn đã đầu tư hay không.

Đánh giá này đưa trọng tâm định giá từ “nhiễu động chính trị” trở lại “kiểm chứng doanh thu”. Các cú sốc chính trị gây bất định về tiến độ; việc doanh thu có thực sự đạt được hay không mới là yếu tố cuối cùng quyết định phép so sánh với năm 1998 có còn phù hợp.

Khi nào hình mẫu năm 1998 không còn phù hợp?

Goldman Sachs không chỉ xác định bản chất của đợt bán tháo mà còn chỉ ra ba điều kiện cần thiết để thay đổi câu chuyện thị trường, cùng hai diễn biến rõ ràng có thể khiến đánh giá của ngân hàng không còn đúng. Ba điều kiện để khôi phục câu chuyện tăng trưởng là: một vòng phản hồi chính trị tích cực từ đầu tư AI, thị trường huy động vốn ổn định trở lại và bằng chứng cụ thể cho thấy chi tiêu cùng nhu cầu nền tảng vẫn được duy trì.

Hai diễn biến có thể khiến phép so sánh với năm 1998 không còn phù hợp: nếu chi tiêu vốn cho AI bị trì hoãn đáng kể và kết quả doanh thu bác bỏ luận điểm đầu tư, hình mẫu phù hợp sẽ chuyển sang năm 2000; nếu những thất bại trong tái cấp vốn xuất hiện trước tiên trên thị trường vốn, bản chất của đợt suy giảm sẽ thay đổi căn bản.

Ở cấp độ giao dịch, bộ phận giao dịch của Goldman Sachs đã quan sát thấy những dấu hiệu mua vào khi giá giảm ngay trong ngày bán tháo, xác nhận sự quan tâm của nhà đầu tư đối với các nhịp giảm của Nvidia, TSMC, Microsoft và CoreWeave. Đồng thời, bộ phận này nhấn mạnh rằng “rất khó biết khi nào áp lực bán sẽ dịu đi, và khi điều đó xảy ra, nhịp phục hồi có thể rất mạnh”.

Báo cáo đánh giá của Goldman Sachs đưa ra một khung phân tích khác với lập luận về “bong bóng AI”: động lực cốt lõi của cú lao dốc ngày 5/11 là việc thanh lý vị thế do hoạt động bán bắt buộc từ các quỹ ETF đòn bẩy, các vòng phản hồi gamma âm và sự vắng bóng lực cầu từ các tổ chức chỉ nắm giữ vị thế mua cùng kích hoạt, chứ không phải nhu cầu AI nền tảng đột ngột biến mất. Cú sốc chính trị, tức sự bất định về việc phê duyệt trung tâm dữ liệu sau khi Đảng Dân chủ giành quyền kiểm soát cả hai viện Quốc hội, đóng vai trò chất xúc tác. Tuy nhiên, tác động của nó là kéo dài tiến độ xây dựng chứ không phải xóa bỏ bản thân nhu cầu.

Sức thuyết phục của khung phân tích này nằm ở khả năng lý giải hai thực tế tưởng chừng mâu thuẫn: mức giảm 12% của nhóm bán dẫn và 6,4% của Nasdaq 100 thực sự đã chạm ngưỡng khủng hoảng; tuy nhiên, tổng giá trị bán ròng lũy kế 27 tỷ USD ở nhóm công nghệ do bộ phận giao dịch cổ phiếu cơ sở của Goldman Sachs ghi nhận, cùng cơ cấu vị thế mà trong đó “tất cả đều ở cùng một phía”, cho thấy cơ chế vận hành của một biến cố thanh khoản chứ không phải một biến cố xuất phát từ các yếu tố cơ bản.

Nhưng khung phân tích này cũng có một hạn chế rõ ràng. Một giả định ngầm cốt lõi đằng sau phép so sánh với năm 1998 là “sẽ có một cơ chế hỗ trợ xuất hiện”, mà trong năm đó chính là việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cắt giảm lãi suất. Goldman Sachs thừa nhận rằng cơ chế hỗ trợ này hiện không tồn tại. Điều đó có nghĩa là ngay cả khi đánh giá của ngân hàng là đúng, tốc độ và lộ trình phục hồi của thị trường sau cú sốc thanh khoản cũng sẽ không đơn thuần lặp lại kịch bản năm 1998. Goldman Sachs đã nêu rõ các điều kiện để phục hồi: phản hồi chính trị tích cực, thị trường huy động vốn ổn định trở lại và bằng chứng cụ thể từ doanh thu.