ภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกของ Kevin Warsh ที่ Jackson Hole: พูดมากเกินไป พูดน้อยเกินไป หรือพูดได้พอดี

Kevin Warsh กำลังเตรียมกล่าวสุนทรพจน์ครั้งแรกของเขาที่ Jackson Hole ในฐานะประธานธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ในวันศุกร์นี้ และความคาดหวังของตลาดไม่ได้จำกัดอยู่เพียงแค่ว่าอัตราดอกเบี้ยจะถูกปรับขึ้นหรือคงไว้ไม่เปลี่ยนแปลงในเดือนกันยายนหรือไม่

การประชุมสัมมนา Jackson Hole ซึ่งจัดขึ้นระหว่างวันที่ 27 ถึง 29 สิงหาคม มีหัวข้ออย่างเป็นทางการว่า “นวัตกรรมทางการเงิน: นัยต่อระบบการชำระเงินและนโยบาย” อย่างไรก็ตาม นักลงทุนมีแนวโน้มจะให้ความสนใจมากกว่าว่าWarsh จะพูดอะไร หรือไม่พูดอะไรเกี่ยวกับเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ย และความผันผวนที่เพิ่มสูงขึ้นเมื่อไม่นานมานี้ในตลาดพันธบัตรสหรัฐ

นับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่งที่เฟดในเดือนพฤษภาคม Warsh พยายามลดการพึ่งพา forward guidance ของตลาดเป้าหมายของเขาคือเปิดทางให้ข้อมูลเศรษฐกิจและตลาดมีบทบาทมากขึ้นในการกำหนดคาดการณ์อัตราดอกเบี้ย แทนที่จะเป็นสุนทรพจน์ของผู้กำหนดนโยบาย อย่างไรก็ตาม กลยุทธ์นี้มีต้นทุนตามมาเช่นกัน นั่นคือ นักลงทุนเริ่มเข้าใจได้ยากขึ้นอย่างชัดเจนว่ากลไกการตอบสนองของเฟดชุดใหม่นั้นทำงานอย่างไร

ดังนั้น Jackson Hole อาจมีความสำคัญน้อยลงในแง่ของการขึ้นดอกเบี้ยครั้งถัดไป และมีความสำคัญมากขึ้นในแง่ของความน่าเชื่อถือของ Warsh

เหตุใดสุนทรพจน์ของ Warsh ที่ Jackson Hole จึงมีความสำคัญอย่างมาก

Jackson Hole ไม่ได้ทำให้เกิดการเปลี่ยนแปลงนโยบายการเงินเสมอไป อย่างไรก็ตาม ประธานเฟดหลายคนเคยใช้เวทีสัมมนานี้ในการส่งสารที่ส่งอิทธิพลอย่างลึกซึ้งต่อตลาดการเงิน

Ben Bernanke เปิดทางสู่มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณเพิ่มเติมในปี 2010 และ 2012 ขณะที่ Jerome Powell ใช้สุนทรพจน์ของเขาในปี 2022 เพื่อยืนยันอย่างหนักแน่นว่าการต่อสู้กับเงินเฟ้อยังคงเป็นสิ่งสำคัญสูงสุด ก่อนจะเตรียมตลาดสำหรับการเริ่มต้นวัฏจักรผ่อนคลายนโยบายการเงินในอีกสองปีต่อมา

Kevin Warsh เดินทางถึงไวโอมิงพร้อมกับปรัชญาที่แตกต่างออกไปในการแถลงข่าวเดือนกรกฎาคม เขากล่าวว่ายังไม่ได้ตัดสินใจว่าสุนทรพจน์ของเขาจะมุ่งเน้นไปที่ประเด็นเชิงโครงสร้างในวงกว้าง หรือจะใช้แนวทางแบบดั้งเดิมมากกว่า ซึ่งเน้นที่การตัดสินใจด้านนโยบายการเงินที่คาดว่าจะเกิดขึ้นระหว่างเดือนกันยายนถึงธันวาคม

Deutsche Bank มองว่าหากเป็นทางเลือกแรก Warsh อาจกล่าวถึงคณะทำงานทั้งห้าชุดที่เฟดจัดตั้งขึ้น หรือผลกระทบทางเศรษฐกิจของปัญญาประดิษฐ์ (AI) แต่หากเป็นรูปแบบดั้งเดิมมากกว่า เขาอาจกลับมาทบทวนความคลุมเครือบางประการที่ยังคงอยู่จากการแถลงข่าวในเดือนกรกฎาคม และชี้แจงมุมมองของเขาต่อเงินเฟ้อและภาวะการเงินให้ชัดเจนขึ้น

ความสำคัญของงานนี้อยู่ในระดับสูง เนื่องจากตลาดยังคงมีความเห็นแตกต่างกันเกี่ยวกับการตัดสินใจครั้งต่อไปของเฟด ปัจจุบันสัญญาฟิวเจอร์สบ่งชี้ว่ามีโอกาสราว 38% ที่ธนาคารกลางจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายน ตามข้อมูลจากเครื่องมือ FedWatch

กลยุทธ์การสื่อสารของ Warsh กำลังกลายเป็นความเสี่ยงต่อตลาด 

ความย้อนแย้งก็คือ ความพยายามของ Warsh ที่จะทำให้ตลาดพึ่งพาเฟดน้อยลง อาจอย่างน้อยในระยะสั้นทำให้นโยบายการเงินเข้าใจได้ยากขึ้น โดยปกติแล้ว forward guidance ช่วยให้นักลงทุนคาดการณ์การตัดสินใจของธนาคารกลางล่วงหน้าได้ ซึ่งช่วยลดความเสี่ยงจากการเปลี่ยนแปลงความคาดหวังอย่างฉับพลัน แต่ Warsh กลับเชื่อว่าเฟดที่สื่อสารมากเกินไปอาจขัดขวางไม่ให้ตลาดทำหน้าที่ของตนได้อย่างเต็มที่

การตัดขาดจากแนวทางในอดีตนี้กำลังกลายเป็นหัวใจของการถกเถียงในขณะนี้ Philip Wee นักกลยุทธ์ของ DBS Bank มองว่า Jackson Hole เป็นบททดสอบสำคัญสำหรับประธานคนใหม่ โดยกล่าวว่า “ตลาดต้องการกรอบนโยบายที่มีความสอดคล้องชัดเจน” และเสริมว่า “หากไม่มีสิ่งนั้น การลดการใช้ forward guidance อาจไม่ใช่การกลับไปสู่การค้นหาราคาของตลาด แต่กลับกลายเป็นแหล่งของความไม่แน่นอนมากกว่า”

Warsh ไม่จำเป็นต้องบอกตลาดว่าเฟดจะทำอะไรในเดือนกันยายน แต่เขาอาจจำเป็นต้องอธิบายให้ชัดเจนยิ่งขึ้นว่าอะไรจะเป็นปัจจัยที่ทำให้ธนาคารกลางต้องดำเนินการ

Warsh จะสร้างความมั่นใจให้ตลาดได้หรือไม่โดยไม่ต้องส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ย

บททดสอบหลักน่าจะอยู่ที่เงินเฟ้อเฟดยังคงยึดเป้าหมายเงินเฟ้อที่ 2% แต่แรงกดดันด้านราคายังคงอยู่ในระดับสูงพอที่จะทำให้การถกเถียงเรื่องการขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งยังดำเนินต่อไป ผู้กำหนดนโยบายหลายรายยังกังวลด้วยว่า หากเงินเฟ้อยังคงสูงกว่าเป้าหมายเป็นเวลานานเกินไป ในที่สุดอาจบั่นทอนความคาดหวังเงินเฟ้อของภาคครัวเรือนและภาคธุรกิจได้

ปัญหาสำหรับ Warsh คือ การย้ำเป้าหมาย 2% เพียงอย่างเดียวอาจไม่เพียงพออีกต่อไปStandard Chartered มองว่า ประธานเฟดจำเป็นต้องทำหลายอย่าง หนึ่งในนั้นคือฟื้นฟูความเชื่อมั่นต่อความมุ่งมั่นของธนาคารกลางในการลดเงินเฟ้อ และทำให้นักลงทุนเชื่อมั่นว่าเฟดที่แทรกแซงน้อยลงจะไม่เป็นภัยต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจมหภาค

สารที่ชัดเจนเกี่ยวกับความเป็นไปได้ในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอาจช่วยฟื้นฟูความน่าเชื่อถือได้Warsh น่าจะต้องทำให้ชัดเจนว่า คณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐ (FOMC) พร้อมที่จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย หากเงินเฟ้อไม่ชะลอลงอย่างเพียงพอ

อย่างไรก็ตาม MUFG ให้เหตุผลว่า แนวโน้มเงินเฟ้อไม่ได้สนับสนุนถ้อยแถลงที่มีน้ำเสียงเข้มงวดมากขึ้นเรื่อย ๆ จากสมาชิก FOMC บางราย แม้เงินเฟ้อพื้นฐานของดัชนีรายจ่ายเพื่อการบริโภคส่วนบุคคล (PCE) จะเร่งตัวขึ้นในช่วงครึ่งแรกของปี แต่คาดว่าแรงกดดันด้านราคาจะผ่อนคลายในไตรมาสข้างหน้าเมื่อแรงกระแทกด้านอุปทานจางลง MUFG ระบุว่า การคาดการณ์เงินเฟ้อในแบบสำรวจ Survey of Professional Forecasters ของเฟดสาขาฟิลาเดลเฟียแทบไม่เปลี่ยนแปลงในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา ธนาคารยังชี้ด้วยว่า มาตรวัดเงินเฟ้อทางเลือกที่ Warsh ให้ความสำคัญ รวมถึง Trimmed-Mean และ Median PCE แสดงให้เห็นว่าเงินเฟ้อเคลื่อนไหวใกล้กับเป้าหมาย 2% ของเฟดมากกว่า ซึ่งบ่งชี้ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบาย Federal Funds Rate (FFR) ในปัจจุบันยังคงอยู่ในระดับตึงตัว

ตลาดพันธบัตรสหรัฐทำให้งานของ Warsh ซับซ้อนยิ่งขึ้น

ความท้าทายของ Warsh ไม่ได้จำกัดอยู่เพียงอัตราดอกเบี้ยนโยบายอีกต่อไป ความผันผวนที่เพิ่มสูงขึ้นในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ โดยเฉพาะในช่วงปลายยาวของเส้นอัตราผลตอบแทน ได้สร้างแหล่งความตึงเครียดใหม่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปีเพิ่งแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ท่ามกลางความกังวลเกี่ยวกับเงินเฟ้อ ทิศทางของหนี้สาธารณะ และขนาดความต้องการระดมทุนของรัฐบาลสหรัฐ

เฟดควบคุมอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นมากได้โดยตรง อย่างไรก็ตาม เฟดไม่ได้ควบคุมส่วนชดเชยเพิ่มเติมที่นักลงทุนเรียกร้องเพื่อปล่อยกู้ให้รัฐบาลสหรัฐเป็นเวลา 10 ปี 20 ปี หรือ 30 ปี

และนี่เองคือจุดที่ปัญหากลายเป็นทั้งเรื่องการเมืองและการเงินการธนาคารในเวลาเดียวกัน Scott Bessent รัฐมนตรีคลังสหรัฐเพิ่งประกาศเพิ่มการซื้อคืนตราสารหนี้ระยะยาวเพื่อปรับปรุงสภาพคล่องของตลาด การแทรกแซงนี้ขัดแย้งกับความต้องการของ Warsh ที่จะปล่อยให้ตลาดมีบทบาทมากขึ้นในการกำหนดอัตราผลตอบแทนด้วยตัวเอง

การตอบสนองของเฟดต่อการดำเนินการของกระทรวงการคลังเป็นหนึ่งในประเด็นสำคัญที่ต้องจับตาในวันศุกร์ Geoff Yu นักกลยุทธ์ของ BNY เขียนว่า “สำหรับอัตราดอกเบี้ย คำถามสำคัญนั้นง่ายมาก: Warsh สนับสนุน คัดค้าน หรือหลีกเลี่ยงที่จะพูดถึงแรงผลักดันการซื้อคืนล่าสุดของกระทรวงการคลังและผลกระทบต่อเส้นอัตราผลตอบแทนหรือไม่”

คำถามนี้ไม่ได้จำกัดอยู่แค่การซื้อคืนตราสารหนี้เท่านั้น หากนักลงทุนเริ่มเชื่อว่าเฟดกำลังปรับนโยบายการเงินเพื่อจำกัดต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาล ความน่าเชื่อถือในการต่อสู้กับเงินเฟ้อของเฟดอาจถูกบั่นทอน ในทางกลับกัน การเพิกเฉยต่อความตึงเครียดในอัตราผลตอบแทนระยะยาวอาจเพิ่มความผันผวนและทำให้ภาวะการเงินตึงตัวขึ้นโดยไม่ขึ้นกับการตัดสินใจของ FOMC

ท้ายที่สุด Warsh อาจพูดได้มากโดยไม่ต้องส่งสัญญาณสำหรับเดือนกันยายน

แม้ Jackson Hole จะได้รับความสนใจอย่างมาก แต่ธนาคารหลายแห่งเตือนว่านักลงทุนอาจผิดหวังหากคาดหวังสัญญาณที่ชัดเจนเกี่ยวกับการประชุมเดือนกันยายน

“Warsh หลีกเลี่ยงที่จะวางกรอบการตอบสนองระยะใกล้ของเขาอย่างชัดเจน และเราไม่คิดว่าเขาจะละทิ้งแนวทางนี้เพียงไม่กี่เดือนหลังเข้ารับตำแหน่ง” Wells Fargo ระบุ ขณะที่ Société Générale ก็คาดว่าประธานเฟดจะให้ความสำคัญกับวาระการปฏิรูปและงานของคณะทำงานทั้งห้าชุด มากกว่าการส่งสัญญาณอย่างชัดเจนเกี่ยวกับเส้นทางอัตราดอกเบี้ย

ขณะเดียวกัน MUFG มองเห็นความเป็นไปได้กว้าง ๆ สามทาง ได้แก่ สุนทรพจน์ที่มุ่งเน้นด้านการเงินดิจิทัลเป็นหลัก สารที่สมดุลซึ่งผสมผสานประเด็นเชิงโครงสร้างเข้ากับความเห็นด้านเศรษฐกิจมหภาค หรือการนำเสนอกรอบนโยบายการเงินใหม่ของ Warsh อย่างทะเยอทะยานกว่ามาก

สถานการณ์ตรงกลางดูสอดคล้องกับกลยุทธ์ของเขาจนถึงตอนนี้มากที่สุด กล่าวคือ ให้ข้อมูลมากพอที่จะหลีกเลี่ยงการพุ่งขึ้นของความผันผวนอีกระลอกแต่ไม่มากพอที่จะทำให้ Jackson Hole กลายเป็นการส่งสัญญาณล่วงหน้าถึงการตัดสินใจในเดือนกันยายน

สิ่งที่ตลาดจำเป็นต้องฟังจริง ๆ ในวันศุกร์

คำถามสำคัญที่สุดน่าจะไม่ใช่ว่า Warsh มีจุดยืนสายเหยี่ยวหรือสายพิราบเพียงใด แต่เป็นการที่นักลงทุนต้องประเมินว่าประธานเฟดสามารถแทนที่ forward guidance ด้วยสิ่งที่ชัดเจนเพียงพอได้หรือไม่เพื่อยึดเหนี่ยวความคาดหวังของตลาดไว้

มีสามองค์ประกอบที่อาจมีความสำคัญเป็นพิเศษ ประการแรก Warsh อาจชี้แจงเงื่อนไขที่จะทำให้การขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งมีความชอบธรรม โดยไม่ต้องผูกมัดกับช่วงเวลาที่แน่นอน ถ้อยแถลงที่ชัดเจนว่า FOMC ยังคงพร้อมคุมเข้มนโยบาย หากเงินเฟ้อไม่ปรับเข้าสู่ระดับ 2% อาจสร้างความมั่นใจให้ตลาดต่อความน่าเชื่อถือของเฟด

ประการที่สอง นักลงทุนจะติดตามการประเมินของเขาต่อการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาว การอธิบายว่าการเคลื่อนไหวดังกล่าวเป็นตัวอย่างปกติของการค้นหาราคาของตลาดจะสอดคล้องกับปรัชญาของเขา แต่ก็อาจทำให้นักลงทุนที่ต้องการเห็นการตอบสนองต่อความตึงเครียดล่าสุดผิดหวัง

ท้ายที่สุด การอ้างอิงใด ๆ ถึงความสัมพันธ์ระหว่างเฟดกับกระทรวงการคลังจะถูกจับตาอย่างใกล้ชิดเพื่อประเมินว่าสองสถาบันนี้กำลังดำเนินเป้าหมายที่เกื้อหนุนกัน หรือกำลังเริ่มมีความเห็นแตกต่างกันเกี่ยวกับวิธีบริหารภาวะการเงิน

TD Securities เชื่อว่าผลกระทบอาจไม่สมมาตรต่อดอลลาร์สหรัฐ“ความเสี่ยงของ USD เอนเอียงลงเล็กน้อย การชี้แจงเชิงสายเหยี่ยวเกี่ยวกับความน่าเชื่อถือในการควบคุมเงินเฟ้ออาจช่วยหนุน USD ได้เพียงจำกัด ในทางกลับกัน หากไม่สามารถจัดการประเด็นความน่าเชื่อถือด้านเงินเฟ้อได้ ก็อาจกดดันดอลลาร์อย่างมีนัยสำคัญมากกว่า”

และนั่นอาจเป็นจุดที่เดิมพันที่แท้จริงของ Jackson Hole อยู่ สุนทรพจน์ที่มีน้ำเสียงสายเหยี่ยวอย่างชัดเจนอาจผลักดันให้อัตราผลตอบแทนและความคาดหวังต่อการขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติมสูงขึ้น ขณะที่สารที่มีน้ำเสียงสายพิราบมากกว่าอาจกดดันดอลลาร์สหรัฐและสนับสนุนสินทรัพย์ที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย แต่หากสุนทรพจน์คลุมเครือเกินไป ก็อาจเพิ่มความไม่แน่นอนต่อนโยบายการเงินและทำให้ส่วนชดเชยความเสี่ยงของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอยู่ในระดับสูงต่อเนื่อง

Warsh ต้องการให้เฟดคาดเดาได้ยากขึ้น ในวันศุกร์นี้ สิ่งที่ตลาดจะจับตาเป็นหลักคือ เขาจะทำให้เฟดคาดเดาได้ยากขึ้นโดยไม่ทำให้ความน่าเชื่อถือลดลงได้หรือไม่