【Resumen financiero de TMGM】¡El renminbi alcanza máximos de cuatro años y el dólar también se fortalece! Pero los factores que los impulsan son completamente distintos

El 19 de octubre, el tipo de cambio central del renminbi se fijó en 6,7208, lo que supuso un fortalecimiento de 12 puntos básicos respecto al día anterior. Fue su tercer ajuste consecutivo al alza en un día hábil. Al cierre de la sesión de Nueva York de ese día, el renminbi cotizaba a 6,6810 en el mercado nacional y a 6,6822 en el mercado extraterritorial. Desde principios de año, el tipo de cambio central se ha apreciado un 4,38 %, el tipo de cambio al contado del mercado nacional, un 4,35 %, y el del mercado extraterritorial, más de un 4,1 %. El dólar también avanzaba. El índice del dólar estadounidense cerró en 101,98, con una subida del 0,14 %, tras recuperar el nivel de 102 durante la sesión.

La cesta del índice del dólar estadounidense contiene solo seis divisas. El euro tiene una ponderación del 57,6 %, una cifra fija establecida en la metodología del índice, no una estimación; el yen japonés representa el 13,6 %, la libra esterlina el 11,9 %, el dólar canadiense el 9,1 %, la corona sueca el 4,2 % y el franco suizo el 3,6 %. El 19 de octubre, el euro cayó un 0,19 %, hasta 1,1212; el yen se debilitó un 0,30 %, hasta 158,52; la libra retrocedió un 0,10 % y el franco suizo perdió un 0,28 %. El dólar canadiense fue la única divisa que se movió en sentido contrario, con una subida del 0,33 %. Al multiplicar estos movimientos por sus respectivas ponderaciones, se obtiene una contribución de 0,11 puntos porcentuales del euro, 0,04 puntos porcentuales del yen y 0,01 puntos porcentuales del franco suizo, mientras que el dólar canadiense restó 0,03 puntos porcentuales. En conjunto, las seis divisas aportaron 0,14 puntos porcentuales, exactamente la subida que registró el índice del dólar ese día. Mientras tanto, la evolución del mercado de bonos de la zona euro también lastraba al euro. La rentabilidad del bono público francés a 10 años subió 15 puntos básicos, hasta el 4,93 %; el diferencial de rentabilidad entre Francia y Alemania se amplió hasta los 146 puntos básicos, y los CDS de la deuda soberana francesa alcanzaron máximos de varios años. La salida de capitales de los bonos públicos franceses arrastraba al euro a la baja.

La fortaleza del renminbi proviene de las conversiones de dólares

La subida del 0,14 % del dólar estuvo impulsada por Europa. En el caso del renminbi, actuaba una fuerza distinta. Las exportaciones de septiembre alcanzaron los 447.180 millones de dólares estadounidenses, un 36,3 % más interanual, mientras que el superávit comercial mensual se situó en 133.530 millones de dólares estadounidenses, frente a los 119.100 millones de agosto.

Los exportadores reciben dólares que necesitan convertir en renminbis para pagar salarios, impuestos y préstamos. Entre enero y agosto, los bancos registraron un superávit de 337.900 millones de dólares estadounidenses en las operaciones de liquidación y venta de divisas, frente a los 12.100 millones del mismo periodo del año pasado. Esto supone más de 300.000 millones de dólares estadounidenses adicionales en siete meses, un dinero que acaba fluyendo al mercado interbancario. Sin embargo, los diferenciales de tipos de interés ejercen presión en sentido contrario.

La rentabilidad del bono público chino a 10 años se sitúa en el 1,647 %, frente al 5,141 % del bono del Tesoro estadounidense al mismo plazo, una diferencia de 349 puntos básicos. Mantener activos denominados en renminbis supone percibir 3,49 puntos porcentuales menos de intereses anuales. Sin embargo, al incluir los movimientos del tipo de cambio, el cálculo cambia. Para un inversor extranjero que compra bonos públicos chinos a 10 años, el cupón es del 1,647 %, mientras que el tipo de cambio central del renminbi se ha apreciado un 4,38 % este año. La simple suma de ambas cifras da un 6,03 %, por encima de la rentabilidad del 5,141 % del bono del Tesoro estadounidense a 10 años. Se trata de un cálculo aproximado que excluye los costes de cobertura, pero la conclusión es clara: abrir posiciones cortas en el renminbi basándose únicamente en esa diferencia de 349 puntos básicos ha sido una estrategia perdedora este año.

El 19 de octubre, el renminbi del mercado extraterritorial cotizaba 12 pips por debajo del tipo de cambio del mercado nacional, en 6,6822 frente a 6,6810. Convertir dólares en renminbis en el mercado extraterritorial ofrecía, de hecho, un tipo de cambio menos favorable, lo que sugiere que la presión alcista procedía de las conversiones de dólares en el mercado nacional.

Estas dos fuerzas llevan casi un año contraponiéndose, y este año las conversiones de dólares han tomado la delantera. CITIC Securities considera que, después de que las expectativas sobre el tipo de cambio pasaran de la depreciación a la apreciación a finales de 2025, los exportadores aumentaron sus conversiones de dólares, lo que debilitó considerablemente la correlación entre el tipo de cambio y el diferencial de tipos de interés entre China y Estados Unidos. Las conversiones de dólares impulsan al renminbi y, a su vez, un renminbi más fuerte aumenta la inquietud de las empresas que aún no han convertido sus dólares: cada día adicional de espera implica recibir menos renminbis por esos dólares. Este ciclo puede acelerarse por sí solo hasta que las empresas hayan convertido la mayor parte de sus tenencias en dólares.

El tipo de cambio central no ha estado impulsando al renminbi al alza

El comunicado de la reunión del tercer trimestre del Comité de Política Monetaria situó dos expresiones una junto a la otra: «mantener el papel decisivo del mercado en la formación del tipo de cambio» y «prevenir el comportamiento gregario y el refuerzo de las expectativas irracionales». La postura del propio banco central es que el renminbi se ha apreciado alrededor de un 9 % frente al dólar desde 2025 y que «no existe ni la necesidad ni la intención de obtener una ventaja comercial competitiva mediante la depreciación de la moneda».

El petróleo crudo, el mineral de hierro y la soja se cotizan en dólares. Cada punto porcentual de apreciación de la moneda reduce los costes de adquisición en un punto porcentual. Con un aumento interanual del índice de precios de producción (IPP) del 6,3 % en septiembre, unas materias primas importadas algo más baratas ofrecen un alivio a las empresas de las etapas posteriores de la cadena productiva. Los exportadores afrontan la otra cara de la moneda. Para un pedido de un millón de dólares estadounidenses, un movimiento del tipo de cambio de 7,0 a 6,8 supone recibir 200.000 RMB menos. Los pequeños y medianos exportadores suelen tener márgenes de beneficio neto inferiores al 5 %, y este único movimiento del tipo de cambio puede eliminar los beneficios de más de medio año. Las exportaciones de septiembre crecieron un 36,3 % en dólares, mientras que el renminbi se apreció un 4,35 % durante el periodo correspondiente. Incluso al descontar esa apreciación, el crecimiento de los ingresos de los exportadores en renminbis sigue superando el 30 %. Hasta ahora, la apreciación ha comprimido los márgenes de beneficio, no los pedidos. Al final del comunicado de la reunión del tercer trimestre se mantuvo el compromiso de «mantener el tipo de cambio del renminbi básicamente estable en un nivel razonable y equilibrado».

¿Hasta dónde puede apreciarse el renminbi?

Kamakshya Trivedi, de Goldman Sachs, dio una cifra: 6,40 en el plazo de un año. Sus cálculos sugieren que la moneda está actualmente infravalorada entre un 20 % y un 25 %. CITIC Securities basa su razonamiento en la composición del superávit comercial: el crecimiento del superávit de este año ha procedido de bienes no relacionados con la IA, mientras que las condiciones de la industria manufacturera mundial no han cambiado significativamente, por lo que los fundamentos que respaldan al renminbi permanecen intactos.

El desacuerdo gira en torno a una misma pregunta: ¿cuántos dólares conservan todavía las empresas? Entre enero y agosto ya se convirtieron 337.900 millones de dólares estadounidenses, pero no hay una cifra pública completa que muestre cuánto queda por convertir. La proporción de los cobros en dólares que retienen los exportadores, los depósitos en dólares de las filiales en el extranjero y las cuentas pendientes de cobro quedan fuera del alcance de las estadísticas de liquidación y venta de divisas. Al ritmo de septiembre, de 133.530 millones de dólares estadounidenses, en el cuarto trimestre habría que gestionar aproximadamente otros 400.000 millones de dólares estadounidenses de superávit comercial. Esta proyección se basa en un único supuesto: que las exportaciones no sigan acelerándose ni disminuyan.

Otra variable se encuentra del lado del dólar. Si las últimas turbulencias en Francia persisten hasta la votación presupuestaria y el capital europeo sigue desplazándose hacia activos denominados en dólares, una subida del índice del dólar estadounidense limitaría el margen de apreciación del renminbi. El 19 de octubre, ambas monedas pudieron fortalecerse simultáneamente porque sus motores eran distintos: uno procedía de los riesgos fiscales en Europa y el otro, de la demanda interna de conversión de cobros en dólares a renminbis. Si la búsqueda de refugio en Europa se extiende hasta provocar una escasez mundial de dólares, esa premisa dejará de ser válida.