[Điểm tin tài chính TMGM] Goldman Sachs tự mâu thuẫn? Ngân hàng hạ mục tiêu KOSPI xuống 9.000 điểm nhưng lại cho rằng thị trường “quá bi quan”

Ngày 25 tháng 10, nhóm chiến lược của Goldman Sachs do Timothy Moe dẫn dắt đã hạ mục tiêu 12 tháng đối với chỉ số KOSPI của Hàn Quốc từ 12.000 xuống 9.000 điểm, tương đương mức giảm 25%. Đây là lần đầu tiên ngân hàng này điều chỉnh giảm đáng kể sau nhiều lần nâng mục tiêu trong năm nay.

Tuy nhiên, chính báo cáo đó lại đưa ra một nhận định dường như mâu thuẫn với việc hạ mục tiêu: “Thị trường đang phản ánh một triển vọng quá bi quan về các yếu tố cơ bản vào giá.” Goldman nêu rõ rằng việc điều chỉnh giảm dựa trên “các giả định thận trọng hơn về định giá thị trường”, thay vì phản ánh quan điểm bi quan đáng kể về các yếu tố cơ bản.

Hệ số P/E ở mức 4 lần có ý nghĩa gì?

Hệ số giá trên lợi nhuận dự phóng 12 tháng của KOSPI đã giảm xuống khoảng 4 lần. Theo dữ liệu do Bloomberg tổng hợp, con số chính xác hơn là 4,2 lần, khiến đây trở thành thị trường cổ phiếu có quy mô nghìn tỷ USD đầu tiên giao dịch dưới mức 5 lần lợi nhuận dự phóng trong dữ liệu được ghi nhận từ năm 2006.

Trong số 18 thị trường được Bloomberg theo dõi có vốn hóa trên 1 nghìn tỷ USD vào đầu năm, chưa từng có chỉ số tham chiếu nào giao dịch dưới mức 5 lần lợi nhuận dự phóng—cho đến khi KOSPI phá vỡ kỷ lục đó.

Indonesia là một ví dụ so sánh cụ thể hơn. Chỉ số Jakarta Composite đang giao dịch ở mức khoảng 8 lần lợi nhuận dự phóng, nghĩa là định giá của KOSPI chỉ bằng khoảng một nửa mức này. Nhiều nhà đầu tư vốn đã xem cổ phiếu Indonesia là đại diện cho một thị trường giá rẻ, nhưng thị trường Hàn Quốc hiện có mức định giá chỉ bằng khoảng một nửa.

Cần nhấn mạnh rằng hệ số 4 lần áp dụng cho toàn bộ chỉ số. KOSPI có mức độ tập trung rất cao: Samsung Electronics và SK Hynix từng chiếm tổng cộng hơn 50% tỷ trọng chỉ số. Hệ số P/E đặc biệt thấp của chỉ số chủ yếu xuất phát từ mức định giá cực thấp của hai tập đoàn bán dẫn khổng lồ này.

Theo ước tính của Goldman, định giá hiện tại của ngành bán dẫn Hàn Quốc hàm ý rằng thị trường đã phản ánh vào giá kịch bản lợi nhuận toàn ngành sụt giảm 65% trong năm 2027.

Mức giảm lợi nhuận 65% vượt xa tình trạng tăng trưởng chậm lại; quy mô này gần với một cuộc suy thoái sâu. Thị trường đang coi kịch bản xấu nhất của ngành bán dẫn—nhu cầu sụp đổ, giá lao dốc và lợi nhuận liên tiếp giảm một nửa—là kịch bản cơ sở. Goldman cho rằng giả định đó quá bi quan.

Một chi tiết dễ bị bỏ qua củng cố nhận định của Goldman. Các cổ phiếu ngoài phân khúc chip nhớ chiếm khoảng một nửa tỷ trọng KOSPI và đang giao dịch ở mức 7,6 lần lợi nhuận dự phóng. Nếu loại trừ các tập đoàn chip nhớ lớn như Samsung Electronics và SK Hynix, KOSPI giao dịch ở mức khoảng 8,4 lần lợi nhuận dự phóng, tương ứng với phân vị thứ 11 trong phạm vi định giá lịch sử.

Định giá khoảng 8 lần lợi nhuận vẫn là rẻ, nhưng không cực đoan như mức 4 lần. Hệ số định giá chung của chỉ số đã bị kéo xuống bởi cách thị trường định giá đầy bi quan đối với ngành bán dẫn.

Giá cổ phiếu giảm trong khi dự báo lợi nhuận tăng

Nhận định của Goldman về tâm lý bi quan quá mức dựa trên bằng chứng thuyết phục hơn cả định giá: giá cổ phiếu và kỳ vọng lợi nhuận đang diễn biến trái chiều.

Trong báo cáo ngày 20 tháng 10, JPMorgan lưu ý rằng cổ phiếu Samsung và SK Hynix đã giảm mạnh, ngay cả khi dự báo lợi nhuận tương lai của cả hai công ty tiếp tục được nâng lên trong đợt điều chỉnh tháng 10. Sự phân kỳ này không chỉ xuất hiện ở nhóm chip nhớ. Kỳ vọng lợi nhuận đối với các ngành công nghiệp, tài chính và chăm sóc sức khỏe cũng tiếp tục cải thiện, dù mức giảm giá cổ phiếu trong các ngành này tương đối nhỏ hơn.

Trong khi đó, Thống đốc Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc Hyun Song Shin công khai phát biểu ngày 22 tháng 10 rằng nhà đầu tư nên tập trung vào giá chip thay vì giá cổ phiếu của các nhà sản xuất chip. Ông cho biết giá chip chưa có dấu hiệu giảm và có thể tiếp tục tăng. Dẫn dữ liệu hải quan, ông dự báo tổng kim ngạch xuất khẩu của Hàn Quốc sẽ vượt 1 nghìn tỷ USD trong năm nay, với thặng dư tài khoản vãng lai đạt 450 tỷ USD.

Bộ Tài chính Hàn Quốc đưa ra đánh giá tương tự trong tuyên bố ngày 16 tháng 10. Kỳ vọng tăng trưởng mạnh, thặng dư tài khoản vãng lai và lợi nhuận doanh nghiệp cải thiện cho thấy nền tảng cơ bản của thị trường cổ phiếu vẫn vững chắc. Các cơ quan quản lý cho biết quy mô sụt giảm của thị trường và biến động dòng vốn “có thể đã phản ánh phản ứng thái quá” trước các yếu tố như lãi suất toàn cầu tăng và sự bất định xoay quanh đầu tư vào bán dẫn AI.

Giá cổ phiếu giảm, lợi nhuận tăng và xuất khẩu khởi sắc. Tổng hợp lại, những diễn biến này cho thấy đợt bán tháo đang bị chi phối bởi dòng vốn hơn là các yếu tố cơ bản. Định giá rẻ chưa chuyển hóa thành lực mua vì các nguồn cầu nâng đỡ thị trường đã đồng loạt biến mất.

Nhà đầu tư nước ngoài đang rút vốn. Từ ngày 1 đến ngày 20 tháng 10, nhà đầu tư nước ngoài bán ròng 18,115 nghìn tỷ KRW cổ phiếu thuộc KOSPI. Samsung Electronics và SK Hynix chiếm tổng cộng khoảng 14 nghìn tỷ KRW, tương đương gần 80% tổng giá trị bán ròng. Riêng ngày 12 tháng 10, giá trị bán ròng của khối ngoại đã tiến sát 2 nghìn tỷ KRW, trong khi tổng vốn ngoại rút ra trong tháng qua vượt 29,7 nghìn tỷ KRW.

Hoạt động mua lại cổ phiếu đang dần kết thúc. Các chương trình mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp là nguồn hỗ trợ chính cho thị trường cổ phiếu Hàn Quốc kể từ cuối tháng 8 năm 2025. Samsung hiện đã hoàn tất chương trình, còn SK Hynix cũng sắp kết thúc chương trình của mình. Nguồn cầu mua quan trọng này đang suy yếu.

Các vị thế sử dụng đòn bẩy vẫn là áp lực tiềm ẩn. Dù thị trường đã trải qua đợt bán tháo mạnh, lượng nắm giữ trong các quỹ ETF đòn bẩy vẫn ở mức cao. JPMorgan mô tả dòng vốn rút khỏi các sản phẩm này là “hạn chế đến mức đáng ngạc nhiên”, trong khi các vị thế đòn bẩy còn tồn đọng tiếp tục tạo ra áp lực bán mang tính cơ học trong những phiên giảm sâu. Không thể loại trừ một làn sóng bán mới cho đến khi lượng vị thế đòn bẩy tồn đọng này được giải tỏa đáng kể.

JPMorgan kết luận rằng định giá và các chỉ báo kỹ thuật đang phát đi tín hiệu mạnh để mua vào khi giá giảm, nhưng lực mua bổ sung lại nhanh chóng biến mất. Khi Samsung và SK Hynix dần kết thúc mua lại cổ phiếu, nhà đầu tư nước ngoài tiếp tục bán ra, còn nhu cầu từ các tổ chức trong nước vẫn yếu, thị trường đã mất đi những nguồn lực mua hỗ trợ quan trọng nhất đúng vào lúc cần chúng nhất.

Kết luận

Việc hạ mục tiêu là một điều chỉnh mang tính kỹ thuật nhằm phản ứng với diễn biến thị trường. KOSPI đã giảm hơn 35% so với đỉnh tháng 6 và đóng cửa thứ Sáu tuần trước ở mức 5.550 điểm. Khi tâm lý thị trường đã ở trạng thái cực đoan, Goldman lựa chọn điều chỉnh các giả định định giá cho phù hợp với điều kiện thị trường hiện hành, thay vì giữ nguyên những giả định lạc quan làm cơ sở cho mục tiêu 12.000 điểm trước đó. Theo chính cách diễn đạt của ngân hàng, họ đang áp dụng “các giả định thận trọng hơn về định giá thị trường”.

Nhận định về tâm lý bi quan quá mức là một đánh giá mang tính phân tích. Goldman cho rằng giả định ngầm về việc lợi nhuận ngành bán dẫn sụt giảm 65% trong năm 2027 là không có cơ sở: thị trường đã coi một kịch bản cực đoan là kịch bản cơ sở.

Điểm khác biệt nằm ở chỗ việc hạ mục tiêu thừa nhận tâm lý thị trường, trong khi đánh giá về sự bi quan quá mức phản ánh quan điểm đối với các yếu tố cơ bản. Ngay cả sau khi hạ xuống 9.000 điểm, mục tiêu điều chỉnh vẫn hàm ý dư địa tăng hơn 60% so với mức hiện tại là 5.550 điểm.

Goldman không nói rằng KOSPI sẽ giảm xuống 9.000 điểm. Ngân hàng đang đặt mục tiêu 12 tháng ở mức 9.000 điểm theo các giả định thận trọng—một mức cao hơn đáng kể so với thị trường hiện tại.

Goldman cũng chỉ ra những nhóm đầu tư ưu tiên cụ thể. Ngân hàng duy trì quan điểm tích cực đối với các cổ phiếu liên quan đến ngành điện, nhóm công nghiệp, các doanh nghiệp gắn với cải cách quản trị công ty và những doanh nghiệp hưởng lợi từ quá trình tái lạm phát trong nước cùng sức lan tỏa toàn cầu của văn hóa Hàn Quốc. Những chủ đề này có một điểm chung: không phụ thuộc hoàn toàn vào giả định rằng chi tiêu đầu tư cho AI sẽ tiếp tục mở rộng vô thời hạn.

Hệ số P/E 4 lần của KOSPI là một tín hiệu giá thực tế, phản ánh đánh giá của thị trường về kịch bản xấu nhất trong chu kỳ bán dẫn AI. Nhưng thông điệp trọng tâm trong báo cáo của Goldman không chỉ dừng ở nhận xét rằng mức định giá 4 lần lợi nhuận là rẻ. Mức sụt giảm lợi nhuận 65% được ngầm phản ánh trong định giá không phù hợp với chiều hướng của dữ liệu xuất khẩu, giá chip và các đợt điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận.

Vấn đề mà thị trường cổ phiếu Hàn Quốc đang đối mặt là ba nguồn cầu mua—vốn ngoại, hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp và các quỹ sử dụng đòn bẩy—đang đồng loạt rút lui, đẩy một chỉ số có tỷ trọng tập trung cao vào ngành bán dẫn vào khoảng trống thanh khoản.

Bằng việc hạ mục tiêu xuống 9.000 điểm, Goldman thừa nhận sức nặng của những điều kiện dòng vốn này. Đồng thời, khi nhận định thị trường quá bi quan, ngân hàng cho rằng mức giảm giá đã vượt quá những gì các yếu tố cơ bản có thể lý giải.

Về thời điểm định giá có thể bắt đầu phục hồi, cả Goldman lẫn JPMorgan đều chưa đưa ra mốc thời gian. JPMorgan chỉ nêu một điều kiện: chừng nào lượng vị thế đòn bẩy tồn đọng chưa giảm đáng kể và biến động chưa lắng xuống, hoạt động mua vào theo hệ thống khó có thể tạo đủ động lực.

Điều mà hệ số P/E 4 lần đang chờ đợi là một bên mua sẵn sàng tham gia để tạo thêm lực cầu.