【Buod ng Pananalapi ng TMGM】Sinuri ng Goldman Sachs ang Malawakang Bentahan ng mga Tech Stock Noong Nobyembre 5: Pag-urong ng Liquidity Gaya Noong 1998, sa Halip na Pagputok ng Bubble Gaya Noong 2000

Matindi ang malawakang bentahan noong Nobyembre 5 batay sa mga numero. Nagsara ang Nasdaq 100 nang mas mababa ng 6.4%, na nagbura ng humigit-kumulang $2.3 trilyon sa halaga sa merkado sa loob lamang ng isang araw at nagtala ng pinakamalaking arawang pagbaba nito mula noong Marso 2020; bumagsak ang Philadelphia Semiconductor Index ng 12.25%; at sumirit ang VIX ng 70% sa pinakamataas na antas nito mula noong unang bahagi ng Abril. Bumaba ang Nvidia ng 9.26%, kaya umabot sa 24.1% ang ibinaba nito mula sa pinakamataas na antas noong Oktubre at opisyal itong pumasok sa teknikal na bear market. Ngunit hindi lamang ang laki ng mga pagkalugi ang tinalakay sa pagsusuri ng Goldman Sachs. Sinagot din nito ang isang tanong na may direktang epekto sa mga desisyon sa pamumuhunan: ang nangyari ba ay pagbebenta ng mga posisyon dahil sa pangangailangan sa likididad sa gitna ng nananatiling matibay na mga batayan ng paglago, o simula ito ng pagkakatuklas na may mali sa pinagbabatayang lohikang pang-ekonomiya? Ang una ang sagot ng Goldman Sachs.

Mauulit ba ang 1998 o ang 2000?

Inihambing ng Goldman Sachs ang kasalukuyang pagbaba sa dalawang pangyayari sa kasaysayan at sa huli ay pinili ang 1998 bilang mas angkop na batayan.

Tatlong argumento ang sumusuporta sa paghahambing sa 1998. Una, nagmula sa labas ang dagok at hindi ito dulot ng mga pundamental na salik. Noong 1998, ang mga nagpasiklab nito ay ang hindi pagtupad ng Russia sa mga obligasyon nito sa utang at ang pagbagsak ng LTCM, habang nanatiling matatag ang paglago ng ekonomiya ng US. Ngayon, ang kawalang-katiyakan sa pag-apruba ng mga data centre matapos makuha ng mga Democrat ang kontrol sa parehong kapulungan ng Kongreso ay isang pampolitikang dagok, sa halip na pagkawala mismo ng demand para sa AI. Ikalawa, ang mga nangungunang kumpanya ng teknolohiya ngayon ay may aktuwal na kita, daloy ng salapi at matatag na mga balanse, na lubhang naiiba sa mga kumpanyang walang sapat na kinikita upang suportahan ang kanilang halaga noong 2000. Ikatlo, hindi inaalis ng pagkaantala sa pagtatayo ng mga data centre ang demand para sa kapasidad sa pag-compute; maaari pa ngang mapabuti ng limitadong kapasidad ang kakayahang kumita ng mga umiiral na asset.

Kinilala rin ng Goldman Sachs na ang pinakanakababahalang pagkakatulad sa 2000 ay ang napakalaking paggasta at ang kawalang-katiyakan sa magiging balik nito. Gayunman, mas pinapaboran nito ang pananaw na nagbebenta ang merkado ng mga posisyon sa isang sektor na may matibay na batayan ng paglago ngunit nahaharap sa mga hadlang sa iskedyul ng pagpopondo at pagtatayo, sa halip na nalalantad ang mga kahinaan sa pinagbabatayang ekonomiya nito.

Malinaw ang implikasyon para sa pamumuhunan: kung angkop ang paghahambing sa 1998, ang mga katulad na dagok sa likididad ay naging mga pagkakataong bumili sa nakaraan. Gayunman, nagdagdag ang Goldman Sachs ng isang mahalagang paglilinaw sa ibang bahagi ng pagsusuri: nakasalalay ang mabilis na pagbangon ng merkado noong 1998 sa mga pagbawas ng Federal Reserve sa mga rate ng interes, samantalang walang gayong suporta ang merkado ngayon. Ito ang pinakamahalagang pagkakaiba ng sitwasyon noong 1998 at ng kasalukuyang kalagayan.

Naniniwala rin ang Goldman Sachs na pinalala ng sapilitang pagbebenta ng mga posisyon ng mga leveraged ETF bago ang pagsasara ng kalakalan ang pagbaba ng mga semiconductor at ng Nasdaq, habang ang negatibong gamma exposure ng mga dealer ay lumikha ng siklo ng bentahang lalo pang nagpapalakas sa sarili nito. Nagbigay si Charlie McElligott ng Nomura ng mas tiyak na mga pagtataya: humigit-kumulang $47 bilyon na mga sell order para sa muling pagbabalanse ng mga leveraged ETF bago ang pagsasara, mga $61 bilyon mula sa mga pondong nag-aangkop ng kanilang exposure batay sa volatility, at humigit-kumulang $7 bilyon na karagdagang presyur sa pagbebenta mula sa negatibong gamma exposure ng mga dealer sa bawat 1% na pagbaba ng merkado. Sa kabuuan, madaling lumampas sa $100 bilyon ang awtomatikong bentahang dulot ng mga mekanismo at tuntunin ng pangangalakal sa buong merkado.

Ngunit ang tunay na nagpabago sa bentahang ito mula sa isang “teknikal na pagwawasto” tungo sa isang “pagtakbo ng lahat palabas ng merkado” ay ang estruktura ng mga posisyong ibinunyag ng datos mula sa prime brokerage ng Goldman Sachs: walang batayang demand mula sa mga institusyong long-only, habang sabay-sabay na nagbebenta ang mga pondong gumagamit ng maraming estratehiya, mga quantitative fund, mga institusyong long-only at mga retail investor. Ang mismong “pagkakapuwesto ng lahat sa iisang panig” ang naging problema.

Kinumpirma ni John Flood ng trading desk ng Goldman Sachs ang parehong padron mula sa pananaw ng pagpapatupad ng mga transaksyon. Ang Nobyembre 4, ang araw pagkatapos ng halalan, ay isa sa mga araw na may pinakamaraming transaksyon para sa Goldman Sachs sa taong iyon. Binawasan ng mga long-only investor ang kanilang pagkakalantad sa panganib bago ang halalan, nabigla sa pag-akyat noong Miyerkules at napilitang humabol sa mas matataas na presyo upang muling buuin ang kanilang mga posisyon. Noong Nobyembre 5, sumabay ang mga investor na iyon sa mga hedge fund sa pagbebenta ng mga stock ng hyperscaler na binili nila isang araw lamang bago nito. Iniulat ng mga broker na may mataas na proporsyon ng retail na kliyente ang malaking pagkiling ng mga transaksyon sa bentahan sa ikalawang sunod na sesyon. Nakita ng Goldman Sachs na “halos walang aktuwal na pagbili”. Ang tumataas na ugnayan ng mga galaw ng presyo, mahinang pagganap ng momentum factor, patuloy na bentahan sa residual leverage factor, at demand para sa mga asset na may mababang beta at mga depensibong asset ay bumuo ng kombinasyong malapit sa karaniwang sapilitang pagbabawas ng panganib, sa halip na muling pagtatasa ng halaga batay sa mga pundamental na salik.

Lalo pang pinalala ng “front-running” ang pagbaba. Pagsapit ng tanghali, tinaya ng Morgan Stanley na may humigit-kumulang $52 bilyon na mga sell order na dulot ng mga mekanismo ng pangangalakal bago ang pagsasara. Habang mabilis na kumalat ang impormasyong ito sa Wall Street, pinili ng mga trader na gumagamit ng sariling pagpapasya na magbenta nang maaga at maghintay upang bumili muli sa “karaniwang pinakamababang antas” sa pagitan ng alas-2 at alas-3 ng hapon. Ngunit hindi dumating ang inaasahang pinakamababang antas na iyon. Ang mga trader na umunang magbenta mismo ang naging puwersang nagtulak sa mga presyo pababa, at nagsara ang merkado sa pinakamababang antas nito sa araw na iyon.

Paano Tinitingnan ng Goldman Sachs ang Pampolitikang Salik

Mahalagang pagtuunan ng pansin kung paano tinasa ng Goldman Sachs ang pampolitikang dagok. Hindi nito itinuring ang tagumpay ng mga Democrat bilang pagtanggi sa AI dahil sa ideolohiya. Partikular na binanggit ng Goldman Sachs ang mga pahayag ng nahalal na Gobernador ng Texas na si Gina Hinojosa: “Makakamit natin ang pag-unlad ng ekonomiya habang pinoprotektahan ang mga taga-Texas. Maaaring pagsabayin ang dalawa,” kasama ng kanyang malinaw na pahayag na “Hindi ako galit sa mga data centre.” Mas itinuturing ito ng Goldman Sachs bilang muling pag-aayos ng mga regulasyon kaysa pagtanggi dahil sa ideolohiya, na nagpapahiwatig na maaaring lumampas ang aktuwal na paggasta sa mga inaasahang ipinahihiwatig ng kasalukuyang pagdiskuwento sa mga presyo sa merkado.

Kasabay nito, kinilala ng Goldman Sachs na binago ng mga pampolitikang kaganapan ang mga batayan ng pagpepresyo sa merkado. Tahasang sinabi ng trading desk nito na lumipat ang debate tungkol sa pamumuhunan sa AI mula sa “pangmatagalang demand para sa kapasidad sa pag-compute ng AI” tungo sa “bilis at gastos ng pagpapatupad”. Sama-samang nagpahina sa sentimyento ang mas mataas na gastos sa pagpopondo, pampolitikang presyur sa mga data centre at mga pangamba sa regulasyon matapos ang halalan. Sa araw ng malawakang bentahan, nagbabala ang Goldman Sachs na maaaring malantad sa mga moratoryum ang humigit-kumulang 45% ng planong pagpapalawak ng kapasidad ng mga data centre sa US dahil sa “asul na tsunami” ng mga Democrat.

Ipinahihiwatig ng pagtatasa na ito na isinama sa mga presyo sa malawakang bentahan noong Nobyembre 5 ang “mas mahabang panahon ng pagtatayo ng imprastraktura para sa AI”, sa halip na “pagkawala ng demand para sa AI”. Para sa mga asset na tinataya ang halaga batay sa mga daloy ng salapi sa hinaharap, ang mas mahabang panahon mismo ay nagbibigay-katwiran sa mas mababang pagtatasa ng halaga, ngunit lubhang naiiba ang dagok na ito sa tuluyang pagkawala ng demand.

Sistematiko ring inilatag ng Goldman Sachs ang apat na kategorya ng mga pangamba sa merkado na pinagmulan ng malawakang bentahan: kakulangan ng kapital upang pondohan ang laki ng pagtatayo; kakulangan ng kita upang bigyang-katwiran ang pamumuhunan; kakulangan ng suplay ng kuryente at kapasidad sa pagproseso ng mga permit upang suportahan ang pagpapalawak ng kapasidad sa pag-compute; at hindi napapanatiling pangkalahatang takbo ng paggasta.

Ayon sa pagtatasa nito, kasalukuyang nakatuon ang merkado sa ikatlong kategorya, ang mga limitasyon sa kuryente at pagkuha ng mga permit, na itinuturing nitong hindi gaanong mahalaga kumpara sa iba pang tatlo. Ang pangangatwiran nito ay hindi nangangahulugang nawala na ang demand dahil lamang limitado ang suplay. Ang tunay na tanong ay kung mabibigyang-katwiran sa huli ng mga kita ang kapital na ipinuhunan.

Inililipat ng pagtatasa na ito ang pokus ng pagpepresyo mula sa “ingay sa politika” pabalik sa “pagpapatunay sa mga kita”. Lumilikha ang mga pampolitikang dagok ng kawalang-katiyakan sa mga iskedyul; kung maisasakatuparan ang mga inaasahang kita ang sa huli ay magtatakda kung mananatiling angkop ang paghahambing sa 1998.

Kailan Hindi na Magiging Angkop ang Batayan ng 1998?

Hindi lamang inilarawan ng Goldman Sachs ang malawakang bentahan. Tinukoy rin nito ang tatlong kondisyong kailangan upang mabago ang pananaw ng merkado, kasama ang dalawang malinaw na pangyayaring magpapawalang-bisa sa pagtatasa nito. Ang tatlong kondisyon upang maibalik ang dating pananaw ay: isang siklo kung saan lumilikha ang pamumuhunan sa AI ng positibong tugong pampolitika na lalo namang sumusuporta sa pamumuhunan, pagbalik ng katatagan sa mga merkado ng pagpopondo, at kongkretong ebidensyang nananatiling matatag ang pinagbabatayang paggasta at demand.

Dalawang pangyayari ang magpapawalang-bisa sa paghahambing sa 1998: kung malaki ang pagkaantala ng paggasta sa kapital para sa AI at mapabulaanan ng mga resulta sa kita ang batayan ng pamumuhunan, magiging mas angkop ang paghahambing sa 2000; kung unang lumitaw sa mga merkado ng pagpopondo ang mga kabiguang muling pondohan ang mga obligasyon, lubusang magbabago ang katangian ng pagbagsak.

Sa antas ng pangangalakal, napansin na ng trading desk ng Goldman Sachs ang mga unang senyales ng pagbili sa pagbaba ng presyo sa araw mismo ng malawakang bentahan, na nagkumpirma ng interes ng mga investor sa mga pagbaba ng Nvidia, TSMC, Microsoft at CoreWeave. Kasabay nito, binigyang-diin nitong “mahirap malaman kung kailan huhupa ang presyur sa pagbebenta, at maaaring maging matindi ang pagbangon kapag humupa ito”.

Nag-aalok ang pagsusuri ng Goldman Sachs ng balangkas na naiiba sa argumentong may “AI bubble”: ang pangunahing nagtulak sa pagbagsak noong Nobyembre 5 ay ang pagbebenta ng mga posisyon na sabay-sabay na pinasimulan ng sapilitang bentahan mula sa mga leveraged ETF, mga siklong lalong nagpapalakas sa epekto ng negatibong gamma, at kawalan ng demand mula sa mga institusyong long-only, sa halip na biglaang pagkawala ng pinagbabatayang demand para sa AI. Ang pampolitikang dagok, ang kawalang-katiyakan sa pag-apruba ng mga data centre matapos makuha ng mga Democrat ang kontrol sa parehong kapulungan ng Kongreso, ang nagsilbing mitsa. Gayunman, ang naging epekto nito ay pagpapahaba ng mga iskedyul ng pagtatayo sa halip na pag-aalis mismo sa demand.

Ang lakas ng balangkas na ito bilang paliwanag ay naipagkakasundo nito ang dalawang tila magkasalungat na katotohanan: ang tindi ng mga pagbaba, 12% sa mga semiconductor at 6.4% sa Nasdaq 100, ay talagang umabot sa antas ng krisis; gayunman, ang pinagsama-samang $27 bilyon na netong bentahan sa mga stock ng teknolohiya na naitala ng cash equities desk ng Goldman Sachs, kasama ng pagkakapuwesto kung saan “nasa iisang panig ang lahat”, ay tumutukoy sa mga mekanismo ng isang pangyayaring may kinalaman sa likididad sa halip na sa mga pundamental na salik.

Ngunit may malinaw ding limitasyon ang balangkas na ito. Isang pangunahing di-tahasang palagay sa likod ng paghahambing sa 1998 ang “darating ang isang pansalo”, na noong taong iyon ay ang mga pagbawas ng Federal Reserve sa mga rate ng interes. Kinikilala ng Goldman Sachs na wala ang pansalong ito ngayon. Nangangahulugan itong kahit tama ang pagtatasa nito, hindi basta mauulit ang bilis at takbo ng pagbangon ng merkado mula sa dagok sa likididad ayon sa nangyari noong 1998. Malinaw nang inilatag ng Goldman Sachs ang mga kondisyon para sa pagbangon: positibong tugong pampolitika, pagbalik ng katatagan sa mga merkado ng pagpopondo at kongkretong ebidensya mula sa mga kita.