【Resumo Financeiro da TMGM】Renminbi atinge máxima de quatro anos e dólar também se fortalece! Mas os fatores que impulsionam cada moeda são completamente diferentes

Em 19 de outubro, a taxa de paridade central do renminbi foi fixada em 6,7208, uma valorização de 12 pontos-base em relação ao dia anterior. Foi o terceiro ajuste consecutivo de alta em dias úteis. No fim das negociações em Nova York naquele dia, o renminbi onshore estava em 6,6810 e o offshore, em 6,6822. Desde o início do ano, a taxa de paridade central acumula valorização de 4,38%, a taxa à vista onshore, de 4,35%, e a taxa offshore, de mais de 4,1%. O dólar também avançava. O Índice do Dólar dos EUA fechou em 101,98, em alta de 0,14%, após recuperar o nível de 102 durante a sessão.

A cesta do Índice do Dólar dos EUA contém apenas seis moedas. O euro tem peso de 57,6%, um valor fixo definido na metodologia do índice, e não uma estimativa; o iene japonês representa 13,6%, a libra esterlina, 11,9%, o dólar canadense, 9,1%, a coroa sueca, 4,2%, e o franco suíço, 3,6%. Em 19 de outubro, o euro caiu 0,19%, para 1,1212, o iene recuou 0,30%, para 158,52, a libra perdeu 0,10% e o franco suíço caiu 0,28%. O dólar canadense foi a única moeda a seguir na direção oposta, com alta de 0,33%. Multiplicando essas variações pelos respectivos pesos, obtém-se uma contribuição de 0,11 ponto percentual do euro, 0,04 ponto percentual do iene e 0,01 ponto percentual do franco suíço, enquanto o dólar canadense subtraiu 0,03 ponto percentual. Juntas, as seis moedas contribuíram com 0,14 ponto percentual, exatamente a alta do índice do dólar naquele dia. Ao mesmo tempo, os acontecimentos no mercado de títulos da zona do euro também pressionavam o euro. O rendimento dos títulos públicos franceses de 10 anos subiu 15 pontos-base, para 4,93%, o diferencial de rendimento entre os títulos franceses e alemães aumentou para 146 pontos-base, e os CDS soberanos da França atingiram o maior nível em vários anos. A saída de capital dos títulos públicos franceses arrastava o euro para baixo.

A força do renminbi vem das conversões de dólares

A alta de 0,14% do dólar foi impulsionada pela Europa. Do lado do renminbi, outra força estava em ação. As exportações de setembro chegaram a US$ 447,18 bilhões, um aumento de 36,3% em relação ao mesmo mês do ano anterior, enquanto o superávit comercial mensal ficou em US$ 133,53 bilhões, ante US$ 119,1 bilhões em agosto.

Os exportadores recebem dólares, que precisam converter em renminbi para pagar salários, impostos e empréstimos. De janeiro a agosto, os bancos registraram um superávit de US$ 337,9 bilhões nas operações de conversão e venda de divisas, ante US$ 12,1 bilhões no mesmo período do ano anterior. São mais de US$ 300 bilhões adicionais em sete meses, e esse dinheiro acaba chegando ao mercado interbancário. Os diferenciais de juros, porém, exercem pressão na direção oposta.

O rendimento dos títulos públicos chineses de 10 anos está em 1,647%, ante 5,141% dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos, uma diferença de 349 pontos-base. Manter ativos em renminbi significa receber 3,49 pontos percentuais a menos em juros anuais. Quando se incluem as variações cambiais, porém, a conta muda. Para um investidor estrangeiro que compra títulos públicos chineses de 10 anos, o cupom é de 1,647%, enquanto a taxa de paridade central do renminbi acumula valorização de 4,38% neste ano. A soma simples dos dois resulta em 6,03%, acima do rendimento de 5,141% do título equivalente do Tesouro dos EUA de 10 anos. É um cálculo aproximado, que exclui os custos de proteção cambial, mas a conclusão é clara: apostar na queda do renminbi com base apenas nessa diferença de 349 pontos-base tem gerado perdas neste ano.

Em 19 de outubro, o renminbi offshore estava 12 pips mais fraco que o onshore, em 6,6822, ante 6,6810. Converter dólares em renminbi no mercado offshore, na verdade, oferecia uma taxa menos favorável, sugerindo que a pressão de valorização vinha das conversões de dólares no mercado doméstico.

Essas duas forças atuam em sentidos opostos há quase um ano, com as conversões de dólares prevalecendo neste ano. A CITIC Securities acredita que, após as expectativas cambiais passarem de desvalorização para valorização no fim de 2025, os exportadores aumentaram suas conversões de dólares, enfraquecendo significativamente a correlação entre a taxa de câmbio e o diferencial de juros entre a China e os EUA. As conversões de dólares impulsionam o renminbi e, por sua vez, um renminbi mais forte aumenta a apreensão das empresas que ainda não converteram seus dólares: cada dia a mais de espera significa receber menos renminbi por esses dólares. Esse ciclo pode se acelerar por conta própria até que as empresas tenham convertido a maior parte de suas reservas em dólares.

A taxa de paridade central não tem impulsionado a valorização do renminbi

O comunicado da reunião do terceiro trimestre do Comitê de Política Monetária colocou duas expressões lado a lado: “preservar o papel decisivo do mercado na formação da taxa de câmbio” e “prevenir o comportamento de manada e o reforço de expectativas irracionais”. A posição do próprio banco central é que o renminbi se valorizou cerca de 9% em relação ao dólar desde 2025 e que “não há necessidade nem intenção de obter uma vantagem competitiva no comércio por meio da desvalorização cambial”.

Petróleo bruto, minério de ferro e soja são cotados em dólares. Cada ponto percentual de valorização cambial reduz os custos de aquisição em um ponto percentual. Com o índice de preços ao produtor (PPI) de setembro subindo 6,3% em relação ao mesmo mês do ano anterior, matérias-primas importadas um pouco mais baratas amortecem o impacto para as empresas nas etapas seguintes da cadeia produtiva. Os exportadores enfrentam o outro lado da equação. Em um pedido de US$ 1 milhão, uma mudança na taxa de câmbio de 7,0 para 6,8 significa receber RMB 200.000 a menos. Pequenos e médios exportadores costumam ter margens de lucro líquido inferiores a 5%, e essa única variação cambial pode eliminar mais de meio ano de lucro. As exportações de setembro cresceram 36,3% em dólares, enquanto o renminbi se valorizou 4,35% no período correspondente. Mesmo descontando essa valorização, o crescimento da receita dos exportadores em renminbi ainda supera 30%. Até agora, a valorização tem comprimido as margens de lucro, e não os pedidos. Ao final do comunicado da reunião do terceiro trimestre, foi mantido o compromisso de “manter a taxa de câmbio do renminbi basicamente estável em um nível razoável e equilibrado”.

Até onde o renminbi pode se valorizar?

Kamakshya Trivedi, do Goldman Sachs, apresentou um número: 6,40 em um ano. Seus cálculos sugerem que a moeda está atualmente subvalorizada entre 20% e 25%. A CITIC Securities baseia seu raciocínio na composição do superávit comercial: o crescimento do superávit neste ano veio de produtos não relacionados à IA, enquanto as condições da indústria global não mudaram significativamente, mantendo intactos os fundamentos que sustentam o renminbi.

A divergência gira em torno da mesma pergunta: quantos dólares as empresas ainda mantêm? Já foram convertidos US$ 337,9 bilhões de janeiro a agosto, mas não há um dado público completo que mostre quanto ainda resta nesse montante. A parcela das receitas em dólares mantida pelos exportadores, os depósitos em dólares de subsidiárias no exterior e os valores a receber em aberto ficam fora do alcance das estatísticas de conversão e venda de divisas. Mantido o ritmo de setembro, de US$ 133,53 bilhões, seria necessário absorver aproximadamente mais US$ 400 bilhões de superávit comercial no quarto trimestre. Essa projeção se apoia em apenas uma premissa: que as exportações não acelerem mais nem recuem.

Outra variável está do lado do dólar. Se a recente turbulência na França persistir até a votação do orçamento e o capital europeu continuar migrando para ativos em dólares, a alta do Índice do Dólar dos EUA limitará o espaço para valorização do renminbi. Em 19 de outubro, as duas moedas puderam se fortalecer simultaneamente porque suas forças propulsoras eram diferentes: uma vinha dos riscos fiscais na Europa, a outra, da demanda doméstica para converter receitas em dólares em renminbi. Se a busca por segurança na Europa se transformar em uma escassez global de dólares, essa premissa deixará de ser válida.