Kevin Warsh’s Jackson Hole dilemma: Say too much, too little, or just enough

يستعد كيفن وورش لإلقاء أول خطاب له في جاكسون هول بصفته رئيسًا لـ Fed يوم الجمعة، فيما تتجاوز التوقعات بكثير مسألة ما إذا كانت أسعار الفائدة سترتفع أو ستبقى دون تغيير في سبتمبر.

تُعقد ندوة جاكسون هول في الفترة من 27 إلى 29 أغسطس، وتحمل الموضوع الرسمي «الابتكار المالي: تداعياته على المدفوعات والسياسات». ومع ذلك، من المرجح أن يولي المستثمرون اهتمامًا أكبر بكثير لما سيقوله وورش، أو لن يقوله، بشأن التضخم وأسعار الفائدة والارتفاع الأخير في التقلبات في سوق السندات الأمريكية.

منذ توليه المنصب في Fed في مايو، سعى وورش إلى تقليل اعتماد الأسواق على التوجيه المستقبلي. ويتمثل هدفه في إتاحة دور أكبر للبيانات الاقتصادية والأسواق في تشكيل توقعات أسعار الفائدة بدلًا من خطابات صانعي السياسات. غير أن هذه الاستراتيجية لها كلفة: إذ يجد المستثمرون صعوبة في فهم كيفية عمل دالة رد الفعل لدى Fed الجديدة على وجه الدقة.

وعليه، قد تصبح جاكسون هول أقل ارتباطًا برفع الفائدة المقبل وأكثر ارتباطًا بـ مصداقية وورش.

لماذا يحظى خطاب وورش في جاكسون هول بكل هذه الأهمية

لا تسفر جاكسون هول دائمًا عن تغيير في السياسة النقدية. ومع ذلك، استخدم عدد من رؤساء Fed هذه الندوة لتوجيه رسائل أثرت بعمق في الأسواق المالية.

فقد فتح بن برنانكي الباب أمام المزيد من إجراءات التيسير الكمي في عامي 2010 و2012. واستخدم جيروم باول خطابه في 2022 لتأكيد أولوية مكافحة التضخم بحزم، قبل أن يهيئ الأسواق بعد عامين لبداية دورة التيسير النقدي.

يصل كيفن وورش إلى وايومنغ وهو يحمل فلسفة مختلفة. ففي مؤتمره الصحفي في يوليو، قال إنه لم يحسم بعد ما إذا كان خطابه سيركز على قضايا هيكلية أوسع أم سيتبع نهجًا أكثر تقليدية يتمحور حول قرارات السياسة النقدية المتوقعة بين سبتمبر وديسمبر.

ويرى Deutsche Bank أن الخيار الأول قد يدفع وورش إلى مناقشة فرق العمل الخمسة التي أنشأها Fed أو التداعيات الاقتصادية للذكاء الاصطناعي (AI). أما في إطار أكثر تقليدية، فقد يعيد بدلًا من ذلك تناول بعض أوجه الغموض التي تركها مؤتمره الصحفي في يوليو ويوضح تقييمه للتضخم والأوضاع المالية.

وتبقى المخاطر مرتفعة في وقت لا تزال فيه الأسواق منقسمة بشأن القرار المقبل لـ Fed. وتشير العقود الآجلة حاليًا إلى احتمال يبلغ نحو 38% بأن يرفع البنك المركزي أسعار الفائدة في سبتمبر، وفقًا لأداة FedWatch.

استراتيجية وورش في التواصل تتحول إلى مصدر مخاطر للأسواق 

وتكمن المفارقة في أن محاولة وورش جعل الأسواق أقل اعتمادًا على Fed قد تجعل السياسة النقدية، على الأقل في الأجل القصير، أكثر صعوبة في الفهم. فالتوجيه المستقبلي يتيح للمستثمرين تقليديًا استباق قرارات البنوك المركزية، بما يقلل مخاطر التغيرات الحادة في التوقعات. لكن وورش يرى بدلًا من ذلك أن Fed التي تفرط في التواصل قد تمنع الأسواق من أداء دورها بالكامل.

وأصبح هذا القطيعة مع الماضي الآن في صلب النقاش. ويرى فيليب وي، الاستراتيجي في DBS Bank، أن جاكسون هول تمثل اختبارًا مهمًا للرئيس الجديد: «السوق بحاجة إلى إطار متماسك للسياسة». ويضيف: «من دونه، قد يصبح تقليص التوجيه المستقبلي أقل عودة إلى اكتشاف الأسعار في السوق وأكثر مصدرًا لعدم اليقين».

لا يحتاج وورش إلى إخبار الأسواق بما سيفعله Fed في سبتمبر. لكنه قد يحتاج إلى أن يشرح بشكل أوضح ما الذي سيدفع البنك المركزي إلى التحرك.

هل يستطيع وورش طمأنة الأسواق من دون الوعد برفع الفائدة؟

من المرجح أن يتمحور الاختبار الرئيسي حول التضخم. ويحافظ Fed على هدف تضخم عند 2%، لكن ضغوط الأسعار لا تزال مرتفعة بما يكفي للإبقاء على الجدل قائمًا بشأن رفع آخر للفائدة. كما يشعر عدد من صانعي السياسات بالقلق من أن بقاء التضخم فوق الهدف لفترة طويلة جدًا قد يقوض في نهاية المطاف توقعات التضخم لدى الأسر والشركات.

وتكمن مشكلة وورش في أن مجرد إعادة تأكيد هدف 2% قد لا يكون كافيًا بعد الآن. ويرى Standard Chartered أن رئيس Fed يحتاج، من بين أمور أخرى، إلى استعادة الثقة في عزم البنك المركزي على خفض التضخم وإقناع المستثمرين بأن Fed الأقل تدخلًا لا تهدد استقرار الاقتصاد الكلي.

وقد تساعد رسالة صريحة بشأن احتمال رفع الفائدة في استعادة المصداقية. ومن المرجح أن يحتاج وورش إلى توضيح أن اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) مستعدة لرفع أسعار الفائدة إذا فشل التضخم في التباطؤ بالقدر الكافي.

ومع ذلك، ترى MUFG أن آفاق التضخم لا تبرر الخطاب المتشدد على نحو متزايد الصادر عن بعض أعضاء FOMC. ففي حين تسارع تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي (PCE) خلال النصف الأول من العام، من المتوقع أن تخف ضغوط الأسعار خلال الأرباع المقبلة مع تلاشي صدمات العرض. وتشير MUFG إلى أن توقعات التضخم في مسح المتنبئين المحترفين الصادر عن Fed في فيلادلفيا لم تتغير إلا قليلًا جدًا في الأشهر الأخيرة. كما يسلط البنك الضوء على أن مقاييس التضخم البديلة التي يفضلها وورش، بما في ذلك Trimmed-Mean وMedian PCE، تُظهر أن التضخم يسير عند مستوى أقرب بكثير إلى هدف Fed البالغ 2%، ما يشير إلى أن معدل الأموال الفيدرالية (FFR) لا يزال تقييديًا.

سوق السندات الأمريكية تجعل مهمة وورش أكثر تعقيدًا

لم يعد تحدي وورش مقتصرًا على أسعار الفائدة الرسمية. فقد أدى ارتفاع التقلبات في سندات الخزانة الأمريكية، ولا سيما عند الطرف الطويل من منحنى العائد، إلى خلق مصدر جديد للتوتر. وقد بلغ عائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا مؤخرًا أعلى مستوياته منذ 2007 وسط مخاوف بشأن التضخم ومسار الدين العام وحجم احتياجات الحكومة الأمريكية إلى التمويل.

يسيطر Fed بشكل مباشر على أسعار الفائدة القصيرة جدًا. لكنه لا يسيطر على العلاوة الإضافية التي يطلبها المستثمرون لإقراض الحكومة الأمريكية لمدة عشر أو عشرين أو ثلاثين سنة.

وهنا تحديدًا تصبح المشكلة سياسية بقدر ما هي نقدية. فقد أعلن وزير الخزانة الأمريكي سكوت بيسنت مؤخرًا زيادة عمليات إعادة شراء الأوراق المالية الأطول أجلًا لتحسين سيولة السوق. وهذا التدخل يتعارض مع رغبة وورش في إتاحة دور أكبر للأسواق في تحديد العوائد بنفسها.

وتُعد استجابة Fed لإجراءات وزارة الخزانة إحدى القضايا الرئيسية التي ينبغي مراقبتها يوم الجمعة. ويكتب جيف يو، الاستراتيجي في BNY: «بالنسبة لأسعار الفائدة، السؤال الرئيسي بسيط: هل يدعم وورش، أم يعارض، أم يتجنب التعليق على دفعة إعادة الشراء الأخيرة من وزارة الخزانة وتأثيرها على المنحنى؟»

ويتجاوز السؤال عمليات إعادة الشراء نفسها. فإذا بدأ المستثمرون يعتقدون أن Fed يعدل السياسة النقدية للحد من تكاليف اقتراض الحكومة، فإن مصداقيته في مكافحة التضخم قد تتعرض للتقويض. وعلى العكس، فإن تجاهل التوترات في العوائد طويلة الأجل قد يزيد التقلبات ويشدد الأوضاع المالية بصورة مستقلة عن القرارات التي تتخذها FOMC.

قد يقول وورش الكثير في نهاية المطاف من دون إعطاء إشارة بشأن سبتمبر

على الرغم من الاهتمام الكبير المحيط بجاكسون هول، تحذر عدة بنوك من أن المستثمرين قد يصابون بخيبة أمل إذا كانوا يتوقعون إشارة واضحة بشأن اجتماع سبتمبر.

ويقول Wells Fargo: «امتنع وورش عن عرض دالة رد فعله على المدى القريب، وهي مناورة لا نعتقد أنه سيتخلى عنها بعد بضعة أشهر فقط من توليه المنصب». كما تتوقع Société Générale أن يعطي رئيس Fed الأولوية لأجندته الإصلاحية وعمل فرق العمل الخمسة بدلًا من تقديم إشارة صريحة إلى مسار أسعار الفائدة.

وفي الوقت نفسه، ترى MUFG ثلاثة احتمالات عامة: خطاب يركز أساسًا على التمويل الرقمي، أو رسالة متوازنة تجمع بين الموضوعات الهيكلية والتعليقات على الاقتصاد الكلي، أو عرض أكثر طموحًا بكثير لإطار وورش الجديد للسياسة النقدية.

ويبدو السيناريو الأوسط الأكثر اتساقًا على وجه الخصوص مع استراتيجيته حتى الآن، إذ يشارك قدرًا كافيًا من المعلومات لتجنب موجة أخرى من التقلبات، ولكن ليس بالقدر الذي يحول جاكسون هول إلى إعلان مسبق لقرار سبتمبر.

ما الذي تحتاج الأسواق حقًا إلى الإصغاء إليه يوم الجمعة

من المرجح ألا يكون السؤال المركزي هو ما إذا كان وورش متشددًا أم ميالًا للتيسير فحسب. بل سيحتاج المستثمرون بدلًا من ذلك إلى تحديد ما إذا كان رئيس Fed قادرًا على استبدال التوجيه المستقبلي بشيء واضح بما يكفي للإبقاء على التوقعات راسخة.

وقد تكون ثلاثة عناصر مهمة بشكل خاص. أولًا، قد يوضح وورش الشروط التي تبرر رفعًا آخر للفائدة من دون الالتزام بتاريخ محدد. ومن شأن بيان واضح يفيد بأن FOMC لا تزال مستعدة لتشديد السياسة إذا فشل التضخم في التقارب نحو 2% أن يطمئن الأسواق بشأن مصداقية Fed.

ثانيًا، سيراقب المستثمرون تقييمه لارتفاع العوائد طويلة الأجل. فتصوير هذه الحركة على أنها مثال طبيعي على اكتشاف الأسعار في السوق سيكون متسقًا مع فلسفته، لكنه قد يخيب آمال المستثمرين الباحثين عن رد على التوترات الأخيرة.

وأخيرًا، فإن أي إشارة إلى العلاقات بين Fed ووزارة الخزانة ستكون محل تدقيق شديد لتحديد ما إذا كانت المؤسستان تسعيان إلى أهداف متكاملة أم أن هناك تباعدًا آخذًا في الظهور بشأن كيفية إدارة الأوضاع المالية.

وترى TD Securities أن التداعيات قد تكون غير متماثلة بالنسبة إلى الدولار الأمريكي. «تميل مخاطر USD بشكل طفيف إلى الجانب السلبي. وأي توضيح متشدد بشأن مصداقية مكافحة التضخم قد يوفر دعمًا محدودًا فقط لـ USD. وفي المقابل، فإن الإخفاق في معالجة مصداقية مكافحة التضخم قد يضغط على الدولار بصورة أكبر».

وربما هنا تكمن الرهانات الحقيقية لجاكسون هول. فخطاب شديد التشدد قد يدفع العوائد وتوقعات المزيد من رفع الفائدة إلى الارتفاع. أما الرسالة الأكثر ميلاً للتيسير فقد تضغط على الدولار الأمريكي وتدعم الأصول الحساسة لأسعار الفائدة. لكن الخطاب المفرط في الغموض قد يزيد عدم اليقين بشأن السياسة النقدية ويُبقي علاوة المخاطر على السندات الحكومية الأمريكية عند مستويات مرتفعة بشكل مستمر.

يريد وورش Fed أقل قابلية للتنبؤ. ويوم الجمعة، ستسعى الأسواق أساسًا إلى معرفة ما إذا كان يستطيع جعلها أقل قابلية للتنبؤ من دون أن يجعلها أقل مصداقية.